價值創造源於不墨守城規 (明報「明智博立」專欄)

在中國豪華汽車經銷商中，中升控股(881)規模最大，2021年預期收入1,860億元人民幣，純利79億元人民幣；接著有永達汽車(3669)，2021年預期收入1,000億元人民幣，純利31億元人民幣；在香港上市的還有美東汽車(1268)，2021年預期收入320億元人民幣，純利15億元人民幣。若以市盈率看受市場歡迎程度，以1月下旬股價計，三間公司的2021年預期市盈率分別為約15倍、6倍及30倍，以此觀之，市場著重規模，因此中升的估值相比同業明顯享有溢價；但為什麼美東規模相較如斯小，估值卻是鶴立雞群？

首先是增長，美東及中升過往數年的每股盈利增長分別平均在40%及20%水平，市場預期未來數年亦相若。看盈利效率，美東的毛利率一直高於中升約一個百分點，純利率亦稍勝；美東在2020年的股東權益回報率(ROE)為23%，亦高於中升的21%。看財務健康程度，美東在2020年尾的負債比率為61%，淨現金12億元人民幣，是唯一處淨現金狀態的中國汽車經銷商；中升的負債比率則為87%，淨負債近150億人民幣。兩間公司的營運現金流入皆理想，明顯高於資本開支，每年也在累積更多現金，財務情況越加健康。

汽車經銷商主要包括兩大業務，新車銷售及售後服務，前者毛利率只有數個百分點，而後者標準水平在46至48%，對整體盈利影響更大；中升的售後服務收入佔比較高，業務亦較多元化，近年大力發展的二手車業務增長非常理想，有望成為另一個催化劑。不過，新車銷售收入始終仍佔整體85%以上，加上此業務的借貸槓桿很大，經銷商入貨的大部份資金源於品牌商賒數及銀行借貸，相關利息成本控制很重要，因此市場更重現其經營效率，這正正是美東的強項。要減少利息成本，新車在公司手上的停留時間當然越短越好，即要做到貨如輪轉，美東的存貨週轉天數不斷創新低，2020年尾時更低至9天，明顯優於同業，好像中升是24天，已算不錯，其他同業則更高。美東創辦人一直視壓低存貨為第一要務，曾揚言目標是做到匪夷所思的零存貨，雖然對汽車經銷商來說可能性著實不高，但可見到創辦人對提升經營效率的執迷。

美東創辦人就是不用行業固有思維去經營這個行業：對不大受歡迎的汽車型號，不介意每部車賺少些加速去貨而減少存貨引伸的成本；未有大力開拓二手車業務以避免增加存貨；不發展汽車金融以防增加經營風險；用數據分析率先選取適合三至五線城市，以單城單店策略去開拓，人棄我取，打下一片藍海。美東的估值溢價，除了業務增長更快外，創辦人的洞見及執行力也佔有不少比重。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中升控股(881)及美東汽車(1268)