冷門但高增長的醫藥股板塊 (信報「財智博立」專欄)

從事植入性骨科醫療器械的香港上市公司，一直被市場所忽視，投資者談醫藥股，焦點總是在創新藥、仿製藥或中藥上，可是隨著全球人口老化，關節置換手術的需求有增無減，好像在香港，市民若有需要，於公立醫院骨科需要排上四年才等到進行手術，若要光顧私家醫院，則需用上十數萬港元，所以其實這個市場亦不容忽視。

近日這個冷門板塊的股票股價飛升，終引起市場關注。上市已四年半的春立醫療器械(1858)於8月27日公布中期業績後，股價至上週累升45%，今年內升幅約250%，市值約51億港元。上市未夠兩年的愛康醫療(1789)於8月26日公布中期業績後，股價至上週累升35%，今年內升幅約69%，市值約76億港元。兩者業績後股價逆市大爆發，業績相關度應很高，現在先來看看。

愛康醫療上半年收入按年升59%至4.38億元人民幣，毛利按年升60%，毛利率由69.4%提升至69.6%，主因3D打印產品等毛利率相對較高的產品比重提高所致。純利按年升82%至1.30億元人民幣，純利率由26.0%提升至29.6%。研發費用按年升79%，佔收入比率由7.1%提升至8.0%，有利未來產品發展。愛康醫療上市招股時的賣點之一是其在3D打印產品的投入，上半年收入按年升89%，但佔整體收入佔比仍只有12%，而收入佔比較大的包括髖關節及膝關節置換植入物，分別為58%及25%。集團擁有三個獲得國家藥監局批准的3D打印註冊證，分別是3D打印髖臼杯及補塊、3D打印椎間脊柱融合器以及3D打印人工椎體，亦是首家在中國市場推出國家藥監局批准的3D打印金屬植入物的骨科公司，並於上半年協助中國醫療器械行業協會制定了一系列行業標準。

春立醫療上半年收入按年升76%至3.75億元人民幣，毛利按年升87%，毛利率由63.7%提升至67.7%，主因銷售規模增加所帶動及產品組合中高檔增長佔比較多。純利按年升117%至1.09億元人民幣，純利率由23.7%提升至29.1%。研發費用按年升187%，佔收入比率由4.2%提升至6.9%，對產品未來競爭性屬正面。在3D打印產品的發展上，現正根據中國國民骨骼數據庫及使用3D重塑等先進技術，開發一項利潤率更高的升級版的傳統定製關節假體產品，除現有產品主要針對骨腫瘤患者和關節翻修患者外，適用範圍將更大，更有效分析及配合患者的特定需要。另外，集團亦正進行垂直整合，透過直接全資附屬春立航諾在中國進軍合金材料的生產與銷售。

以今年上半年業績作為基礎，愛康醫療規模及營運效率皆優於春立醫療，不過後者透過高增長己追至接近水平。產品方面，春立醫療的產品線較寬，關節假體產品涵蓋髖、膝、肩、肘四大人體關節，而脊柱產品則為脊柱固定系統的全系列產品組合，包括頸椎前後路固定系統、胸椎及腰椎；愛康醫療則在3D打印產品上走得較前。

以去週五股價計，愛康醫療及春立醫療的歷史市盈率分別高達45.9及42.4倍，隨著今年的高增長，預期今年市盈率則分別降至31.6及23.1倍，前者有較高的市值及估值，相信原因包括後者的透明度較低及仍未用上四大會計師行作核數，另外其在香港流通的H股不多，股權較集中，股價波動大，持貨風險亦較大。其實，香港還有一間上市多年的同業威高股份(1066)，以今年上半年計，骨科產品收入及溢利分別佔整體14%及22%，未能作直接比較，不過此業務收入6.84億元人民幣，其實規模更大，而收入及溢利分別按年升30%及59%，可引證此行業正處高增長。

留意植入性骨科醫療器械這行業和其他醫藥股一樣，業績及前景也會受到國策所影響，國務院於今年7月公布「治理高值醫用耗材改革方案」，目的是完善價格形成機制，降低高值醫用耗材虛高價格；規範醫療服務行為，嚴控高值醫用耗材不合理使用；建立健全監督管理機制，嚴肅查處違法違規行為。市場暫時傳釋是有利市場健康發展，並有利中國製產品與從國外輸入產品競爭，不過投資者仍需留意最新國策及市場風向的變動。

(執筆之時，筆者及其客戶持有愛康醫療(1789)及春立醫療器械(1858))

簡志健，證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原證券投資總監