如何判斷新經濟公司的投資價值 (信報「財智博立」專欄)

面對一些新經濟增長股，很多時候公司或許還未實現盈利，因此不存在市盈率的概念，於是很多投資者也會認為難以為其估值，然後直接選擇放棄買入。

投資市場中最有名而又最廣為人知的例子必然要數上亞馬遜。亞馬遜的不盈利只是財務上的一種表象，是公司創辦人貝索斯的一種戰略選擇。或許我們應該更確切地說，亞馬遜是過往多年「選擇性」地不實現盈利。早年投資者均認為亞馬遜的財務報表質量很差，因為從1997年至2018年，這家號稱全球最大的網購公司之一的亞馬遜多年來才賺到約200億美元，而其中有一半更是2018年才賺到。以傳統價值投資角度，我們用市盈率概念去看的話，根本不能理解為何亞馬遜股價在如此「昂貴」的估值下為何還能不斷創出新高。

實際上，亞馬遜是採用截然不同的經營策略。貝索斯曾於股東大會上提出了「Day 1」概念，簡約意思是公司要保持創業時的激情和追求，而且公司要進行長期規劃，勇於開拓新業務去持續滿足客戶的需求。正正是因為貝索斯恪守這份精神，因此亞馬遜非常注重長期發展，將可用資金一分一毫均用上戰略布局，實現商業版圖的擴張（譬如現廣為人知道的雲計算業務AWS），霸佔更多的市場空間。因此，早期的亞馬遜是選擇性地虧損，典型先苦後甜式經營，最終一舉成為王者。

以亞馬遜作為絕佳例子，我就是想側面指出投資者不應該單從報表上的盈利去斷定一間公司的價值，市盈率只是其中一個分析工具，但不是唯一的工具。以亞馬遜為例，如果投資者不把重心放在盈利上，而是集中查看先現金流的話，你會發現其實公司現金流很強，源源不絕地支撐公司拓展商業版圖，公司財務健康得很。此外，除了財務報表外，我們看公司時的關鍵還是要看商業模式和管理層的質素，商業模式和管理層基本上斷定了公司的天花板。又以互聯網公司為例，投資者均認同互聯網公司是上佳的商業模式，因為透過網絡效應實現快速傳播，而且建設成本相對實業生意為低；但是反過來說，正正是以上優勢，也會暴露明顯的缺點，就是互聯網公司的護城河壁壘不高，競爭異常激烈，要想實現盈利並不容易，很難長期構建企業競爭力。因此，我們也不時看到很多互聯網公司在上市時喜歡「畫大餅」，提倡公司如何快速實現收入增長，如何累積用戶，先霸佔市場，後才想怎樣盈利；怎知道到頭來公司多年來最終經不起市場的考驗，股價長期低迷。最佳例子應該要數上網約車公司如Uber等，本身公司的商業模式面對著一個重大困難，就是對上游核心資源（司機）沒有議價權，對下游用戶則沒有提價權，於是公司便處於一個尷尬的境地，因此Uber燒上百億美元資金也很難建構護城河或實現盈利，只要對手犯本打價格戰，你的司機或用戶便會離開，因此資本市場對此類公司並不特別買賬。類似Uber這種内容成本價格過高的公司還不少，譬如長視頻平臺如愛奇藝或Netflix等，好劇集的版權競爭激烈，同樣導致上游資源昂貴，而下游用戶基本上沒有轉換成本，哪家公司能夠提高好的劇集資源，便會迅速離開原有平臺。當然，Netflix現在走上自家製作是一條出路，但是路還漫長，而且半路上還出現其他巨頭如HBO及Disney，一路走來誰勝誰負還未可知。篇幅有限，下期再續。

（筆者或其客戶持有亞馬遜，並隨時買入及賣出）

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監