持續收購企業為股東帶來最大收益 (信報「財智博立」專欄)

一個企業，除了自身成長及發展外，也可以藉着收購擴充規模及業務，不過收購合併(M&A)這條路也不易走，歷史上亦有很多失敗的例子，最經典的包括2000年AOL收購時代華納，經過多年仍舊融合不到，2009年再次分拆經營，2014年前者更被Verizon吞併。那些年還有盈科收購香港電訊，結果磨合多年才成為今天的樣子，但是對當年兩間公司的股東而言，卻仍是一個非常失敗的投資，而電訊盈科這公司至今仍然背負著一個超高的負債比率。

因為這些「經典」的例子實在太深入民心，不少投資者會將收購合併標籤為負面行為，不過若果收購合併能用得其所，也可以為股東帶來巨大的收益，事實上全球有些多年來作出持續收購(Serial Acquisition)的公司，回報以很多倍計：加拿大上市公司Constellation Software(CSU)，主力經營全球不同垂直行業的軟件，股價自2010年至今升了58倍，每年平均複式回報21%；美國上市公司FirstService(FSV)，主力經營物業管理及周邊服務，股價自2016年至今升了3.8倍，每年平均複式回報30%；英國上市公司Halma(HLMA)，主業包括安全、環境及醫療解決方案，股價自2010年至今升了12.7倍，每年平均複式回報13%。最經典的例子莫過於大家熟悉的巴郡(BRK.US)，股價自1981年至今升了1,010倍，每年平均複式回報19%。

這些公司並不會因為收購合併而變得負債纍纍，他們通常在本業做得不錯，並擁有競爭優勢，每年累積不少經營活動現金流入，但是本業缺乏自身成長的再投資機會，多出的現金當然可以用來清還銀行負債、回購股份、或直接派發股息給股東，但是這些都是相對被動的方案，企業於未來會欠缺成長性，對股東並非是一個最理想的方法。

為了企業能夠持續成長，優質持續收購企業(Serial Acquirer)的管理層致力在私人公司中發掘收購機會，目的是提升投資資本回報率(ROIC)，因此內部會有一個收購團隊，專門負責發掘及篩選優質的收購機會，並在合理的估值下作出投資，這點和我們現在長期投資優質增長股的做法可謂一脈相承。另外，透過收購本業以外的公司，又會逐步令公司的業務變得更為多元化，經營的地域也會更為廣泛。反而，如果只規限在本業內作出持續收購，始終有一天需面對可接觸市場規模(TAM)的限制，後期收購的公司質素及ROIC會逐步變差，這樣並非是理想的情況。

在本業以外持續作出收購當然也不是容易的事，管理層需要透過自身不斷學習，及增加優秀的管理團隊，以不斷擴闊公司的能力圈，以能更準確評核收購目標的投資價值。相信很多人會認為收購回來的公司經營上會逐步融合在作為收購者的企業中，不過持續收購的表表者Constellation Software旗下過百間子公司卻基本上是獨立運作，母公司只會將部份工作由中央統籌，並在有需要時支援各子公司的發展及運作，這間公司的獨特運作方式不是三言兩語可以說清，有機會再和大家分享。不過，對這類持續收購企業的最大問題是，當公司不斷壯大，每年經營活動現金流入的數額不斷上升，若果對收購目標仍有着較高標準的要求，也會面對找不到足夠收購目標的情況；有些企業則未有及時增強中央的收購團隊，及建立一套收購的最佳操作準則，令評核收購目標的進度未能與企業規模不斷壯大與時並進，若果此瓶頸未能解決，企業整體的ROIC也會逐步下降，影響股東收益的增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票