長期併購增長成功的典範 (明報「明智博立」專欄)

企業成功實現長期滾雪球式的增長，除了靠內生業務不斷良性成長，還有就是靠併購增長。長期依賴併購增長的困難點除了建立現金生成器外，還有資本分配和長期回報率的瓶頸，比如隨著規模越大，找到具吸引力的目標以及提升併購效率會越來越困難。

Constellation Software（TSE:CSU）在這方面能力出眾， 該公司靠著併購式增長，實現十幾年來的資本回報率長期超過25%。它是一家軟件公司但本質上是投資公司。在賽道選擇上，公司專門收購垂直型軟件，因為空間廣闊，公司眾多且分散，所以在這個賽道能擁有很多良好的持續再投資機會。在依賴自由現金流去再投資方面，公司有70%收入是來自許可證和維護的重複性收入，以及其低於平均水平的客戶和收入流失率，因此可以不斷的新增現金流。

該公司能實現高的資本回報率主要原因是因為持續不斷收購一些規模較小的公司，能以更便宜的價錢去購買。該公司有完善的投資體系，比如內部回報需要達到一定標準，購買的價格不夠便宜便不會隨便出手以及一套給垂直軟件行業的模型去做併購後的價值提升。但是隨著時間的推移，公司變得越大後，小規模收購並不會起太大的作用，因此要保持收購量的增長才能維持高的回報率。

公司擁有獨特的管理架構，使其資本運用更有效率，它有別於傳統投資公司需要通過投資委員會去做決策，它採用的是一種扁平化分佈式的管理架構, 鼓勵自主式管理，憑藉其對去中心化的擴展、獨特的團隊管理方法，因此能保持收購量增長而不影響收購效率，光是2021年就收購了95家公司，並自2006年上市以來收購了超過500家公司。

雖說過去一直依賴小型公司收購發展壯大，但目前由於資金太多導致每年的資金不能成功全部投去小型公司，因此公司除了把剩餘資金派息給股東外還在尋求更多可能性去解決過剩的資金，比如免不了降低新投資的門檻，收購更大的公司和跨出垂直軟件行業做收購。公司目前打算除了繼續收購中小型公司外會每年收購可能一兩家較大型公司，但這樣難免會降低資本回報率，雖說如此，對股東來說也不會有很大的損失，因為資金要是找不到更好的出路便會以股息發放回饋給股東。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有Constellation Software(CSU)