恆大物業(6666)

三條業務線分別為(1)物業管理服務、(2) 非業主增值服務，及(3) 社區增值服務。2020年上半年分別佔收入62%、27%及11%，佔毛利55%、26%、19%。

物業管理服務包括管家服務、秩序維護服務、保潔及綠化服務、維修和保養服務等。截至2020年上半年，在管面積98.94%來自恆大集團開發物業，外拓項目(包括收購及第三方合約)僅0.4%，反映公司獲取在管面積的渠道單一，雖然恆大物業在2020年6月成立外部業務開發團隊，簽得7份第三方合約共490萬平方米合約面積，及收購五家區域物業管理公司共770萬平方米在管面積，但合共亦僅等於現時2.54億平方米在管面積不足5%，對母公司依賴程度目前仍然極高。2020年上半年儲備面積2.59億，是在管面積的1.02倍，於同業間較為充足。內地物管儲備面積轉化為在管面積時間普遍為2-4年，而公司2018、2019年在管面積增長分別為儲備面積的25%及22%，假設現時儲備面積以每年25%的速度轉化為在管面積，加上公司未來將利用上市所得資金擴大收購在管面積，預計2020、2021年全年在管面積增長約5,600萬平方米(23.67%)，1.37億平方米(46.58%)。

非業主增值服務主要向房地產開發商在物業開發不同階段提供工地管理、案場 、諮詢、交付前清潔、維修和保養、協助銷售車位和出租商舖等服務。非業主增值服務收入98.5%來自恆大集團及其合營企業，同樣幾乎完全依賴母公司。而恆大集團一向債務水平較高，「三條紅線」實施下， 過去「高槓桿、高增長」的發展規模恐怕不再，雖然恆大今年「金九銀十」減價速銷下表現依然亮麗，截至10月底已完成今年6,500億銷售目標的97%，但未來有息負債規模受限，連帶主要服務恆大集團的非業主增值服務恐怕亦受影響，未來可能僅有溫和增長。

社區增值服務方面，由2019年起收入重心逐漸由社區資產管理服務移向社區經營服務，主要因為2019年公司開始促成團購和銷售農產品，令社區經營服務收入於2019年大幅增長452%，收入佔比由11%上升至35%。2020年上半年更受惠於COVID-19疫情封城期間團購活動需求強勁，社區經營服務收入再次按年大增218%，收入佔比再升至60%，帶動社區增值服務整體收入按年大增99%。社區增值服務業務本質上發展空間廣闊，而目前恆大物業所提供的社區增值服務種類仍較基本，社區空間管理、家政家裝等均為物管公司一般配備，但變相發展潛力較大。而事實上，公司計劃以上市所得15%資金(10.84億)拓展新服務種類，包括保險經紀、房地產代理、教育服務、健康相關服務和家居裝修服務，相信社區增值服務未來能夠繼續大幅增長，成為收入增長主力業務。

毛利率方面，物業管理服務、非業主增值服務及社區增值服務毛利率由2017年分別為8.70%、8.78%、52.15%持續大幅增長2020年上半年33.59%、37.27%、64.97%，主要是因為業務擴張期間實現更大規模經濟、成本控制措施、以及公司就各項業務均採取改善毛利率的措施，例如開始收取車位的物業管理費、推出毛利率較高的交付前服務、物業交易協助服務、社區空間管理服務及團購活動等。不過，其實各項業務過去毛利率偏低，物業管理服務和業主增值服務更僅為個位數， 從這個甚低的水平開始增長，可能純粹反映各項業務過去尚未成熟，但當現時毛利率逐漸貼近行業水平，預計未來將趨向平穩，惟2020年上半年物業管理服務毛利率由2019年年底17.7%大幅增長16個百份點至33.59%，部份原因是COVID-19疫情下，公司對員工社會保險供款支付獲得扣減或寬免，這個因素相信並非持續，物業管理服務毛利率未來可能下調。

估值方面，我們預期2020、2021年整體收入按年增長28.14%及35.82%至93.96億及127.61億人民幣，但因預計2020、2021年整體毛利率由2019年23.93%大幅上升至34.79%以及35.54%，故預計2020、2021年毛利增長86.29%及38.72%至32.69億及45.35億人民幣。預計2020、2021年純利增長107.02%及39.13%至19.26億及26.79億人民幣。以發售價中位數9.13港元計，公司市值987.02億港元，2021年預測市盈率為31.22倍，估值合理。

作者: 中原金融研究部