一間公司的估值，受很多因素影響，包括公司質素、業務獨特性、競爭優勢、業務規模、收入增速、盈利增速、盈利率、股東回報率、負債比率、現金流等，不過以三個主要財務報表看，很多投資者只留意損益表，因為認為收入及盈利增長夠快，盈利率夠高，用以衡量估值水平的市盈率必定高，可是他們卻忽略收入及盈利增長背後的質素，也會影響市盈率高低，而往往要靠資產負債表及現金流表，才可找到箇中玄機。

以中國建築(3311)為例，其市盈率於2011年至2013年近20倍，為歷史高位，期間每股盈利按年增長有25至30%，股價於2013年曾見$15，為至今歷史高水平。雖然其後兩年每股盈利按年增長仍有25%，但股價未再突破新高，期間市盈率只有15倍水平，為什麼市場要降低公司的估值水平？若看損益表卻未見異樣，不過那時市場開始擔心其盈利增長的質素，因為公司更多參與稱為PPP的公私合作基建項目，而這些項目拉長了資金營運週期，亦提高合作方的地方政府壞帳或拖數風險。結果時間證明這些擔心沒錯，中國建築的負債比率近年持續上升，營運現金流出維持在數十億元人民幣水平，加上盈利增長反覆，估值水平也隨時間下跌，2019年至2021年的市盈率已跌至7倍水平，2021年的每股盈利雖然較2013年時升近倍，但股價最高只在$9.5水平，比2013年的$15還低。公司管理層也留意到問題所在，近年致力整理現有PPP項目，不再參與新的PPP項目，並聚焦如保障房的短週期項目，合作方亦鎖定財政較健康的省份及城市，以減低壞帳風險，令2021年的營運現金流出大幅降至5億元人民幣水平，管理層目標是今年轉為正數，若達標估值水平有望回升。

對一間收入及盈利高增長的公司言，假設損益表質素能夠保持，隨著基數增加，預期增幅逐步下跌也很正常，那麼現時因高增長被市場賦與50倍市盈率的公司，是否有投資價值？於正常情況，答案其實是正面，因為估值水平的降幅，可以被每股盈利增長所抵銷。假設5年前以50倍市盈率買入一間高增長公司，現時的市盈率已降至25倍，若果此筆投資能達到每年復合回報15%的目標，公司期間的每股盈利平均每年複合增長便需有32%，也是一個高增長公司合理的數字。不過於過往一年，因為太多負面因素一同出現，俗稱「殺估值」的估值水平下降幅度太急太快，令股價大幅下跌，但若果公司未來數年的每股盈利高增長仍可維持，賬面損失仍然可以隨時間撫平。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶未有持有中國建築(3311)