證監會主席易會滿於11月21日在出席公開論壇時表示，要探索建立具有「中國特色的估值體系」，促進市場資源配置功能更好發揮。此言一出，不少「中」字頭的上市國企股價隨即做好，有些更被明顯追捧。中國政府領導人及相關官員過往也會間中在股市偏弱時出口述支持，不過近年市場反應較淡，因為總認為現時的政府不大重視資本市場，今次市場反應不錯，算是引證中港股市的投資氣氛至少短期從10月的極度悲觀中有所反彈。

根據Wind數據，至11月尾，A股及香港國企指數平均市盈率(PE)分別為16.8倍及11.0倍，估值水平皆比過往明顯低。可以舉些熱門例子，於香港上市的建設銀行(939)H股，每年股價高位代表的市盈率自2018 年起逐年下跌，分別為7.9倍、6.0倍、5.4倍及4.6倍，而此段時間每股盈利共升了28%，不過升幅未能抵銷估值下跌，2021年的股價高位比2018年下跌了26%，連派息計回報仍是負9%(-9%)，業績有進但股價不配合，這是投資者最不想面對的困境。

估值下跌數年，並非一時錯價，這是不同投資者長期博奕所得到的中長期趨勢，現在一句「中國特色的估值體系」便想逆轉形勢，只是治標不治本，要治本便需找出真正原因，對症下藥。以內銀為例，市場一直認為對借貸撇賬不夠，造成公司盈利被高估，還要經常為國家服務接下一些爛攤子，市場仍為其並非為股東服務下，便只好給予較低估值以平衡風險。

再以中國建築(3311)為例，每年股價高位代表的市盈率自2018 年起分別為13.4倍、7.9倍、6.1倍及7.2倍，而此段時間每股盈利共升了52%，2021年的股價高位比2018年連派息計回報仍是負7%(-7%)。還記得約十年前，其市盈率有數年可以高達20倍，後來公司增加參與國內基建投資，回本期較長外，亦造成營運活動現金流出，投資者不喜歡這個情況，便只好給予較低估值以平衡風險。自去年起，管理層決定停止投資國內基建新項目，並專注做短週期項目，營運現金流得到改善，今年上半年更重現正數，估值水平亦得以止跌。

中國聯通(762)董事長劉烈宏於11月尾在公司三季度業績說明會上表示，過去20年的估值模型和披露口徑已經無法精準地反映出5G時代，特別是數字經濟時代運營商的真實投資價值，似乎想藉「中國特色的估值體系」熱潮，吹捧一下股價，雖然股價自低位於11月上升30%，但連股息計仍比2020年初下跌30%。以接著一個財政年度計，中國聯通預期市盈率約6.6倍，全球最大的流動網絡電訊商Vodafone及美國優質電訊商Verizon，則分別為9.4倍及7.3倍，那麼中國聯通有什麼「中國特色」可以值更高的估值水平？

上海交易所近日稱，為了配合落實國務院國資委「提高央企控股上市公司品質工作方案」，新一輪央企綜合服務相關安排中涉及央企上市公司的主要有三方面：一是推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，提升透明度，令央企估值回歸合理水準；二是鼓勵央企進行重組、併購等，以進行專業化整合；三是完善中國特色現代企業制度，積極引導央企上市公司用好股權激勵、員工持股等各類資本工具。希望中國政府可以認真去執行並落實這些方向，不要將「中國特色估值體系」淪為口號，只為股市帶來短期的提振。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中國建築(3311)