中國建築(3311)今年上半年收入按年升30%，純利按年升21%；看業務分類，基建投資項目收入按年升幅明顯較多，收入按年升47%，佔比提升至56%，因為市場預期中國今年需靠加大基建投資以令GDP增長達標，中國建築可以受惠，或因此股價於弱市中仍相對偏強。
不過在分析其業績時，看到一個不大理想的情況，其營運活動現金流持續流出。
我們本週和中國建築管理層傾談，了解公司的最新發展及財務狀況，部分重點如下。
– 内地項目基本沒有私人地產類項目，承接九成以上項目都是政府的工程，會集中在財政狀況及經濟較好地區(如長三角)，因此過去壞賬撥備維持低比率
– 過往舊項目如PPP(公私合營)為期10年以上，因此2017至2019年現金流比較弱，有一些項目2017至2018年已經退了，但有一些項目已做到一半，加上長期合作關係，沒有完全退出，但收款比較穩定，故應不會出現收款風險
– 現時主力短週期項目如GTR(安置房定向回購)，現金回收期在4至5年，內在回報率較高，目前最受政策支持，每年數百萬套安置房工程項目為發展重點，除此之外還有公共設施、醫院、學校、工業區改造，九成以上都是政府資金
– 2021年上半年CAPEX(資本開支)較高，因GTR前期投入較大的資金買土地，後續將安置房連地賣回給政府，因此未來現金流支出還會繼續增大，但回收也會增大
– 財務上先以現金流轉正為目標，期望數年後槓桿控制到一定水平，負債比率長期目標降至40%，現在先以60%為目標。現時債務情況比較穩定，兩年內債項比例在30%以下，沒有非常大的債務壓力；因評級較高，發債及貸款較暢通，融資成本屬行業較低，會鎖定長期融資
– 負債比率進一步下降的話，會改善派息比率，但不論公司情況，只要還有能力，希望至少維持現時20%的派息比率
– 因GTR利潤率較低，預期還需要1至2年時間消化轉型造成的利潤率下跌，但不視為負面變化，因為該變化連同現金流及ROE改善等是主動轉型的結果，利潤增長仍會持續
簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，博立研究團隊/中原資產管理助理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票
