碧桂園服務(6098)於8月下旬公布上半年業績，收入按年升73%，仍保持很高的增長速度，過去一年的連翻收購應該助力不小；不過，毛利按年只升40%，毛利率由去年同期的33.4%跌至26.9%，管理層提到若果不計收購帶來的無形資產攤銷成本增加，經調整毛利率可增加至30.4%，而剩下的跌幅可歸因於對管理職能人員進行整合優化、業務受疫情及宏觀經濟波動影響、為未來業務發展增加儲備專業人員、及業務結構發生變化所致。這些原因可說是較為籠統，不過若果再仔細逐一業務看可更清𥇦：物業管理服務毛利率下降因新收購公司毛利率偏低；社區增值服務毛利率下降因廣告市場需求疲軟；非業主增值服務毛利率下降因低毛利率的開荒清潔及特約服務佔比增加，而高毛利率的車位及尾盤銷售服務佔比減少；城市服務毛利率下降因油價上漲致運營成本上升。

國內物管公司的業績及其股份在投資市場過去一年由天堂跌至地獄，看似是諸事不順，不過最重要原因還是中央打壓內房行業至體無原膚，影響物管行業可以持續高增長的基本邏輯。和物管公司同系的內房公司新房銷售大幅下跌，令前者新增管理面積也同步減少；越積極收購以擴充生意規模的，縱使後期收購價已趨合理，但仍處於惡性循環的整個行業令收購標的價值持續走低，便越要為收購付出的溢價減值買單。物管公司被看好的增值服務，當中如地產經紀業務、新屋售樓安排服務等，也隨著新屋銷售停滯，反而帶來負面影響。

碧桂園服務的貿易應收款項於去年尾按年升143%至103億元人民幣，已受到投資者高度關注，於淨現金同時大幅回落下，管理層也需承諾放緩收購步伐。貿易應收款項於今年中再比去年尾升27%，相關週轉維持在90天水平，反映增長和生意規模增加同步。而市場的關注點聚焦在貿易應收款項中只有很小部份屬於其姊妹公司碧桂園(2007)，未見同系公司利益輸送而安心，可是貿易應收款於過去一年大幅上揚，主要源於新收購的項目質素相對較差，欠款者的質素可能遠低於碧桂園，另一角度看不是應該更擔心最終回款不到嗎？

旭輝永升服務(1995)和碧桂園服務一樣，上半年收入及純利皆保持上升趨勢，看過整份業績解說，差不多找不到負面訊息，管理層表達得很正面，不過其他規模相若的同業卻各有盤算，融創服務(1516)公布了一份大幅虧損的業績，源於關聯方應收款項計提減值；世茂服務(873)發出盈利警告，提到純利大幅下跌，因受內房市場環境影響和內房公司信用評級下降，導致計提的應收貿易賬款減值撥備增加；而相對較小型的時代鄰里(9928)亦發出盈利警告，預期純利大幅下跌乃因宏觀經濟因素及房地產市場周期性下行壓縮利潤空間所致。物管行業中，有些公司於此大環境逆流下選擇面對現實，長痛不如短痛，另一些公司究竟真的是實力遠超同業，還是期望未來半年內房行業翻身可以順利過渡，暫時作出選擇性披露，除非是內幕人士，不然只好待時間説出真相。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票