「中國特色估值」，簡稱「中特估」近月成為港股熱話，簡單而言，若以市盈率衡量估值水平，不少中央企業的市盈率於過往幾年逐步下跌(下表以中國移動(941)為例)，於放水最厲害的2020年及2021年，不少股票的市盈率屢創新高，央企的市盈率卻仍在下跌。中央自去年尾起推出「中國特色估值」論，不認同市場將央企估值推至低殘水平，認為需要被向上重估。因為政策上有太多「狼來了」事件，市場初期半信半疑，當央企股價輾轉上升，越來越多投資者轉為相信，至上週初傳媒爭相報導，會否就此見光死，當局者往往不易把握，可是現價估值水平是高還是低，則可以嘗試做客觀分析。

以中國移動為例，上表可見其市盈率水平由中至低雙位數，跌至過去兩年的高單位數，原因有很多，包括盈利倒退、政府要求降價谷4G、大量現金加良好現金流但不增派息等，不過自去年開始由以往偏重「為人民服務」，轉為加重「為股東服務」，增加派息比率加回購，加上中央大唱「中國特色估值」，今年預期市盈率曾高見近10倍，現價回落至約9.3倍，明顯高於過往兩年最高水平。

究竟「中國特色估值」可以推升中國移動的市盈率到那個水平，從來不易估算，但可以參考同業：歐洲Vodafone及Orange，今年最高預測市盈率分別約12.5倍及10.5倍，香港電訊則為16.3倍；另外，中國移動本身於2013年至2020年的平均市盈率約13倍。即管保守假設中國移動估值為10倍市盈率，儘管今年或已到價，但假設三年後仍可用10倍市盈率沽出，這三年每股盈利每年增加7%(此為現時市場預期)，加上期間收股息(假設派息比率維持70%)，現價($66.15)買入每年平均回報率(IRR)約13%，能否符合風險投資回報水平，每個人都會有自己把尺。當然，若投資者現在仍買入中國移動，或認為估值市盈率不止10倍，若果是11倍，估值模型便會變成下表，按上述參考估值，仍是一個合理憧憬，當然這個憧憬需冒上另一重風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中國移動(941)