從事成衣行業的利華控股(1346)於2019年10月上市，上市價$0.85，今年中股價收報$0.67，表面跌價21%，不過若計及期間每股收息$0.15，貶值應為3.5%，股價絕對表現不過不失，但相對同期恒生指數的28%跌幅，已算不錯。

去年度每股派息$0.085，以股價$0.67計，息率高達約13%，過往兩年派息比率皆接近50%，這亦是公司的派息政策，若果今年盈利維持，管理層亦表示沒有作股權融資的需要下，息率仍是一個吸引的水平。去年度每股盈利$0.178，以股價$0.67計，歷史市盈率只有3.8倍，不過生意規模大十倍以上的本地同業晶苑國際(2232)以年中股價$2.41計，歷史市盈率5.1倍，低估值似乎是行業現象。當然，生意規模再大晶苑國際十倍的全供應鏈成衣企業申洲國際(2313)，貴為恒指成份股，今年中歷史市盈率約18倍，已是另一個台階，不過亦已經比過往平均30倍估值水平打了個大折。

晶苑國際今年中息率7%，於比較下利華控股的息率較吸引，加上稍為便宜的估值，算是反映公司規模及業績穩定性的折讓，因此利華控股的絕對估值低，但相對估值尚算合理，需要市場重建對整體行業的信心，行業內公司的估值水平才可以返回較高水平。於同行內，若果要規模較小公司的估值水平拍得住甚至超越較大公司，當然是可以做到，市場的要求會是收入及盈利增長更快、盈利率更高、現金流情況更理想、負債水平更低、派息比率更高、回購更多等，尤其是生意增長速度更快，規模較小公司應該可以更易做到。利華控股是否擁有這樣的條件？

於成衣行業中，利華控股的生意模式是比較特別的，公司並非成衣生產商，反而於七八年前賣掉製衣廠，近年做了五次同業收購，皆要求賣方先清理掉製衣廠，要的是客戶及技術。公司亦非單純成衣貿易商，因為於過程中提供很多增值服務，令其毛利率於過去四個年度皆達28至29%，比貿易商的6至7%水平明顯高；公司去年的毛利率為28%，更高於申洲國際的22%，及晶苑國際的19%。不過，公司的純利率則未見優勢，去年為6.7%，略低於晶苑國際的6.9%，及明顯低於申洲國際的16.4%，不過公司成長空間仍很大，隨著規模效益加上營運槓杆，相信純利率未來可以提升至一個更吸引嘅水平。利華控股走輕資產路線，經營一個成衣製造平台，上游有過百間不同類型的製衣及布料廠合作夥伴，分佈中國、越南及東南亞等地，公司本身提供不同類型成衣的設計及生產技術，快單及少貨量也可以，客戶找他們幫忙的好處，是可以一站式得到於不同地方生產不同類型成衣解決的靈活性及便利性，公司近年生意亦因此受惠於快時尚潮流及中美地緣政治。公司員工中有超過十個團隊，去處理百多個客戶的訂單，團隊生意、經營效率及盈利會是激勵制度的指標，公司不斷提升生產技術及資訊科技系統，目標是在不增加人手下，做到更多的生意。我在本月到利華控股的深圳大本營參觀，親身感受到管理層、員工及整間公司的活力。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票