超盈國際 (2111) 是一間主要生產彈性布料、彈性織帶以及蕾絲的製造業公司，提供一系列的女性內衣物料，主要客戶包括運動服裝品牌以及內衣品牌。這間公司的特別之處，是2014年上市至今業績出現了一定程度的逆週期特徵。公司早期女性內衣品牌佔比較高，但由於女性內衣及運動服裝品牌所有到的彈性織物布料及彈性織帶於規格及功能上相近，加上運動類服裝成為世界發展趨勢，公司在上市時已提及進一步擴充至運動服裝布料市場，向運動服裝品牌及製造商提供彈性織物布料及彈性織帶以生產運動服裝，如運動胸圍、自行車服裝、跑步及瑜珈服裝以及便服等。運動服裝布料的銷售也從上市初期的低佔比提升至現時約收入一半的比例。即使在比較嚴峻的2020年疫情時期，公司也靠著與運動服裝品牌的合作增長而很大程度上抵銷了內衣品牌收入的跌幅。

歷史上製造業公司嘗試向產業下游延伸，發展自有品牌，或開展零售業務的情況並不罕見。但是翻查2016年一則AASTOCK發佈的公司專訪新聞，當管理層被問及會否考慮開設自家品牌，對方的回答是零售是非常繁雜的行業，上市時已表示無意設立自家內衣品牌，想法維持不變。而確實2014年上市至今這間公司也沒有往零售業務延伸過。成立自有品牌儘管表面上是從服裝產業的中上游延伸至下游，但是製造業和零售業還是截然不同的行業。零售業涉及產品設計、面向消費者的廣告營銷、銷售渠道管理等，涉及的是不同範疇的知識，更遑論所需要的額外資金。而當處於中上游的製造業公司推出自有零售品牌，也難免要面對與客戶競爭的尷尬局面。

從招股書看上市至今的變化可以看到，管理層基本上一直保持專注，專注在彈性布料、彈性織帶以及蕾絲的生產，即使是客戶類別的拓展也是基於物料規格及功能的近似。而上市時提及的拓展運動服裝品牌客戶的目標也基本說到做到。美中不足的地方則會是，招股書曾經提及發展蕾絲業務，看到這個市場的龐大潛力，管理層也在公司專訪中提過集團利用多年的時間去了解行業情況後才在2012年開始拓展蕾絲業務。然而上市至今一直浮沉在數千萬至一億港元的收入水平，與快速增長的彈性布料業務形成對比，後者的收入由上市至今已翻了快三倍，即從十億到三十億港元的收入水平。蕾絲業務的特點是由設計推動，因為是女性內衣產品的主要裝飾部分，經繁複生產程序而做出不同設計和花紋，裝備相對較為昂貴，但是毛利率通常會較高，這在財報中也得到證實，正常經營年份下有40%以上的毛利率，高於彈性布料及彈性織帶25%-30%的毛利率。由於這項業務在前期也付出了一定的資本開支，無法擴張會是比較可惜的地方。

港股上市的同業中，包括了互太紡織(1382)、天虹國際(2678)、申州國際(2313)、德永佳(321)等等。儘管大家都可以被歸類為紡織業，但是具體業務上還是會有不少顯著的差異，所以相對比較難作出一個直接的比較。例如超盈國際所生產的布料，原材料以合成纖維/人造纖維為主，包括尼龍 (Nylon) 和彈性纖維 (Spandex)，尤其彈性物料較少涉會及棉作為原料；互太同時提供全棉以及化纖針織布產品，單一客戶佔比已經達到45%，相較之下超盈國際的五大客戶佔比為40%；天虹國際製造紗線及布料，大部分收入來自紗線的製造；德永佳除了生產針織布、棉紗及成衣之外還有便服及飾物的零售業務；申洲國際則是垂直一體化的生產商，從布料到成衣的生產。

從財務數據中的變化可以看到，公司的過往純利率變化最主要受著毛利率的變化影響，而毛利率的變化則受著幾項因素影響。首先來自原材料即尼龍和彈性纖維價格的波動，而兩者價格則受原油價格的影響，例如2023年毛利率的大幅反彈就是受惠於原材料價格回落的影響；其次來自產能利用率的提升，這主要受到銷售收入變化驅動；從中國擴張生產基地至越南及斯里蘭卡等也造成過一些影響，例如2017年毛利率降幅相當顯著就是受到越南廠營運的建設期等影響；銷售收入結構變化也有影響，例如毛利率相對較低的彈性布料銷售收入佔比持續提高。而整體而言，過往5-6年的營運利潤率撇除原材料價格波動的2022年，穩定在10%左右。

近期公司發了2024年上半年的盈喜，主要原因是運動品牌客戶經歷了清理庫存週期後補充庫存所造成的基數效應，以及位於斯里蘭卡的生產基地的財務表現改善等推動收入及盈利增長。公司亦因應加息環境而持續減少債務，儘管公司官方在年報中給予的派息指引一直是不少於20%的派息比率，然而近年也提高了派息比率至40%-50%，股東回報持續改善。執筆之時的股價為2.17元，歷史股息率(2023年)約為7.7%，由於2024年上半年的利潤增長已經接近翻倍，預計全年業績的提升以及假設維持50%派息比率的情況下將進一步推動股息率的上升。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票