最近在回顧Netflix(NFLX)的商業模式近幾年曾遭遇過的，以及筆者自己腦海裡也產生過的一些質疑：

(1) 行業本身競爭激烈，高質量的影視內容價格水漲船高，大企業們（Apple TV、Amazon Prime Video、Disney+）紛紛加入，它們均擁有雄厚的資金實力

(2) 重資產，需要持續的好內容投入（內容資產，自家內容或第三方授權），所以不是好生意

(3) 要和任何形式的娛樂競爭，包括YouTube、短視頻、遊戲、甚至戶外娛樂，所以前景具備不確定性

目前看來，Netflix的用戶留存似乎一直都頗穩定，現金流去年已轉正並在今年有所提高。現時我很好奇的是應該如何思考以上的論點。

1.  Apple TV、Amazon Prime Video和Disney+的加入已經有數年時間，也沒對Netflix造成大的影響。因此是否Netflix的先發優勢、內容庫的累積、演算法驅動的推薦、用戶使用體驗的差異，使得資金實力相對較弱的Netflix能夠屹立不搖？還是因為其他巨頭自身有其他主要業務，很難像Netflix一樣專注影視內容？AppleTV+和Amazon Prime Video都是屬於一種增值服務，而Disney本身是IP驅動的公司，而非演算法推薦，因此最終呈現出來的Disney+可能是不一樣的產品。另外競爭的加入是否其實創造了增量，把串流影視的滲透更快地提高？因為串流媒體行業不僅是自身行業內的玩家在競爭，其實整個行業是在和傳統影視媒體在競爭；

2. 誠然，Netflix的確經歷過需要大幅舉債以及高度投入的艱難時刻，熬過來並不全是必然。但會不會像Amazon要自建物流一樣，它把資產做重才能提高競爭優勢（原創內容+渠道優勢的混合）或加深護城河（如果有的話）以致提高商業門檻？Netflix去年現金流轉正，今年現金流也在提高，會不會已經過了需要高度投入內容資產的時期，可以平衡股東回報（例如回購）以及償還債務？尤其現時的融資環境，已讓人更難透過同樣的方法再造一個Netflix出來。另外在這個角度看，其實我們該如何界定好生意？重資產是不是代表不好的生意？輕資產是否一定代表好的生意，若果商業門檻不高的話？此外，Netflix的確需要持續的好內容投入，但需要界定「好內容」的意思。未必大部分用戶都需要很高質量的內容，需要的可能是能夠滿足用戶需求的內容。因此Netflix完全可以有能入圍奧斯卡的影片的同時也有很多所謂的爛片，因為是由多樣化的用戶需求決定；

3. 短視頻包括TikTok在全球的滲透已經很強，但是似乎也沒有對Netflix有很大的威脅。短視頻的出現，也許會讓用戶整體每個月留在Netflix的時間少了，但是一個人的需求是多個面向的，既有戶外娛樂的需求，也有宅在家的需求，有瀏覽短視頻的需求（尤其在碎片化或者完全不想用腦的時間），有打機的需求，也有觀賞劇集、電影的需求存在。而Netflix的月費模式，用戶並不是根據實際觀影時長付費，也許某程度上就紓緩了Short Video爭奪了用戶時間的影響？因此不同形式的娛樂其實會不會不僅僅是競爭關係，也可以是共存的關係？

上面只是我們的一些思考，有隨時推翻的可能。這篇文章只是想表達有時回顧過往幾年市場以及自己不看好的觀點挺有趣，可以思考有哪些邏輯被證實、有哪些是似是而非。因為我們投資一間公司很多時候都需要考慮反面觀點，但這些反面觀點不一定全是正確，多看看過去的案例可以幫助自己學習和思考。當然也需要警剔自己會否有視後鏡的思維，用結果去倒推原因。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Netflix(NFLX)