如果幾年前提到煤炭這種不可再生能源的行業，很容易聯想到這個會是一個夕陽行業：隨著新能源的發展，長期使用量只會向下。這個概念套用到白酒、啤酒行業其實也類似，整體的白酒、啤酒消費數量的確呈現下降趨勢，但是整個行業往高端化發展，例如啤酒行業的啤酒銷售均價這幾年在持續提升，專售高檔白酒的貴州茅台產品仍然處於供不應求的狀態，使得這些企業的利潤仍然繼續增長。而事實上，中國煤炭的產量仍尚未處於持續下跌的趨勢。

參考這幾年中國煤炭工業協會發佈的<<煤炭行業發展年度報告>>，裡面提及要培育3至5間具有全球競爭力的一流企業，當中相信包括煤炭行業排名前列的中國神華(1088)。除此之外，還有壓縮小型煤礦數量並達成智能化、推動企業兼併重組、組建10間年產一億噸級別的煤炭企業等。因此事實上儘管整體產能下降，但過去多年來基本上都是以退出落後、小型的煤炭產能為主，對於擁有機械化程度較高的大型煤礦的中國神華而言反而是變相利好。同時基於對產能的控制、2021年經濟形勢良好使煤炭需求增加，再加上進口煤炭數量因地緣政治因素而下降，造成了2022年煤價大幅提升的現象，也使得其業績節節上升。

中國神華採用煤電聯營的模式，即除了煤炭開採及銷售業務外還擁有燃煤發電業務，除此之外還有鐵路及港口等業務，屬於集煤炭生產銷售、發電、運輸為一體的營運模式，以紓緩煤炭週期性帶來的影響。例如在2015年煤炭產能嚴重過剩，全行業出現大規模虧損的情況，中國神華仍然能夠賺到接近人民幣180億元左右的股東應佔利潤。

中國神華屬於類似現金牛(Cash Cow)的企業，而2020至2022這三年派息比率的大幅提升，把帳上現金分給股東的做法，也為在淨資產的價格附近買入的股東帶來相當不錯的回報。這段時間隨著政府允許適度釋放產能以保障供應，煤價從高位有所回落。煤炭的週期性不會就此消失，對煤價走勢的判斷並不容易。但是我們知道這個公司過往處於行業比較差的時期（行業嚴重產能過剩、落後產能尚未退出）仍賺到不錯的利潤，因此仍可以嘗試大約判斷公司在煤價相對常態化下能夠賺到的利潤，其中一個參考指標是過往十年中國神華有不少年份都能夠賺到400億以上人民幣的股東應佔利潤。

目前除了煤價走勢對業績的影響，還有對中國神華資本配置的考慮。神華在2020年及2021年的派息比率都幾乎達到100%，手頭上的現金沒有更好的用途的時候願意分派給股東。但是2022年派息比率回落至70%，隨後中國神華公佈收購母公司國家能源集團的一些煤礦資產。中國神華過往幾年的股東回報率撇除特別好和差的年份大約也有10至15%的水平，因此要判斷這項收購是否符合股東利益，就要留意對於往後股東回報率有沒有顯著的影響。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票