我們一直崇尚「由下而上」的投資方法，即以選股為核心，認為只要選出優質增長股，在合理估值下買入作出長線投資，只要選股成功率至少有六七成，長線投資便會有理想回報。

不過，全世界於過去一年發生了很多事情，令多年相對穩定的投資環境產生轉變，宏觀因素對股市的影響力大增，這是很多年未嘗過的狀況。雖然選股仍然重要，但是我們不得不考量宏觀因素，同時進行「由上而下」的分析，因為這些因素除了影響投資市場資金的數量及風險取向，從而改變公司的估值水平外，也影響個別公司的投資邏輯，令選股難度也提升。

我們現在會持續檢視不同宏觀因素，從而決定投資組合的現金水平，不明朗因素越多，現金水平越高，但再差的投資環境，也會盡量保留平均五成的持貨，因為如2008至2009年金融海嘯更為絕望的時候，股市底部往往是無聲無色出現，當大家都認為是安全時，股市會已從底部反彈了很多。另外，我們也會就著宏觀因素去決定投資公司的性質，好像如現時不明朗因素仍揮之不去時，會主力投資在過往經歷經濟高低起伏業績仍平穩增長的「複利增長股」(Compounder)上，若果宏觀經濟較為明朗，便會增加投資在高增長(High Growth)優質公司的比重。

宏觀因素其實可以有非常多，而我們現在聚焦檢視的包括以下這些，亦是市場普遍較關心的

– 美國通脹/聯邦基金利率/美國國債利率
– 美國經濟/就業狀況
– 匯率(主要看美元/人民幣)
– 中國經濟/防疫管控政策/行業管控情況
– 中美關係/中國對外關係
– 俄烏戰爭

恒生指數在今年10月下跌幅度及速度如世界末日般，中國二十大新班子在10月落實後，市場擔心中國未來經濟非發展重心，加劇市場的負面反應。可是，為何恒指11月突然又轉勢回升？首半月的幅度及速度更勝10月時的下跌？原因就是以上均因素碰巧集體改善。

首先，美國相繼公布通脹指標CPI及PPI皆回落及低於預期，令市場憧憬未來的加息步伐將放緩，停止加息的時間比預期早；同日，中國傳出開始研究逐步減少防疫管控，其後國家主席習近平首次公布「動態清零」20條優化措施；另外，人行及銀保監發佈支持房地產市場16條措施，解決優質內房短期融資問題；中國主要互聯網企業相繼公布業績，憑着做好成本控制，盈利大多由於預期，而中央媒體開始對被打壓多時的遊戲業務賦予正面評價；中美元首多年來首度會晤，市場憧憬越來越差的中美關係可以得到改善，國家主席習近平藉G20與各國領袖積極互動，加上先前德國總理親自率團拜訪中國，緩解中國與其他地方的緊張關係；俄烏戰爭方面，俄羅斯開始失勢，增加轉向和談的機會。

種種利好發展，是否代表所有宏觀問題就此解決？當然不是，若向極端負面方向想，俄羅斯也可以老羞成怒投核彈到烏克蘭，台海也可以忽然打起仗來，但以理性推論，市場先前擔心的主要宏觀風險暫時見底，至少向更差方向發展的預期見了底，10月恒指非理性下跌，當時市場想得很悲觀，現時因市場回歸理性而得以收復，是否就此將投資策略由防守轉向進攻？無人能持續成功預測短期走勢，但中長線言，我們認為仍需摸着石頭過河，繼續觀察宏觀因素是否持續向好方面發展，不過現時是可以樂觀一點，提升組合的持股水平。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監