證券商板塊包括富途(Futu)在內常常被喻為牛市放大器，這亦無可厚非，因為如果從股價層面來看，往往股市行情良好時這個板塊的表現會優於其他板塊。但是如果嘗試拆解一下過去幾年富途的財務數據，從基本面視角去看這間公司，會發現富途並不僅僅是一個牛市放大器，具體的財務業績並不是隨著市況大起大落。

富途的收入構成主要包括 (i) 交易佣金及手續費、(ii) 利息收入 以及 (iii) 其他收入。交易佣金手續費受入金客戶數、客戶年均交易額以及佣金率等影響；利息收入包括IPO融資、孖展以及保證金利息收入，還有富途閒置現金的利息收入等；其他收入則包括基金代銷以及企業服務例如IPO認購等，這部分佔比較低。富途大部分成交額來自港股及美股的交易，2021年第1季度屬於美股及港股的大牛市，使2021年成交額大幅上漲至6.1兆港元，到了2022年整體成交額下跌兩成至4.9兆港元。但是其實交易佣金及手續費收入仍然稍有提升，這是因為佣金率較高的期貨及期權操作的成交額佔比有所提升。換句話說，交易佣金及手續費這部分的收入，出現了成交額與佣金率變化互相抵消而平滑收入的情況。利息收入方面，加息環境更是導致富途閒置現金所衍生的利息收入大幅增加，進一步推高富途的業績。

因此2022年的收入及利潤對比熾熱牛市的2021年分別由71億及28億港元提升至76億及29億港元。更甚的是，2023年的成交額其實是進一步下跌至4.2兆港元，但是由於整體佣金率進一步提升抵銷交易量下跌，以及銀行存款利率繼續上升使得利息收入增加，最後呈現出來的業績是2023年的收入及利潤較2022年大幅提高至100億及42.8億港元，與成交額基本脫鈎。

因此富途業績的驅動其實受著多個變數影響，當富途被喻為牛市放大器時，暗示其業績主要由成交額驅動，但實際情況比這複雜。而富途其實能夠控制的變數並不多，成交額、利率、IPO或孖展融資額均難以控制或預測，富途較能控制的只有擴大用戶群體數量以及以較優勝的用戶體驗或風險控制去留住客戶。較為經典的例子是巴郡A股在2024年6月初曾經因為紐約交易所報價系統技術故障的關係暴跌99.97%，當時很多散戶出於貪玩或趁機吸納的心態，下單巴郡A股，最可怕的組合會是市價單加上融資並且成功交易，有極少部人因此遭遇了這輩子最驚嚇的經歷，瞬間負債數百至數千萬元。富途則沒有用戶因此而造成損失或驚嚇，主要是因為對於市價訂單有風險控制機制，當股份遇上停牌會停用市價單，避免執行價格大幅偏離預期的指令。

因此投資者如果傾向投資並非投機富途這間公司，可能要接受富途的商業模式注定其業績天然有著較高的不可預測性，受許多變數影響並且會較為波動，更無法單憑季度的業績去判斷公司的情況，同時在估值拿捏上要有更好的把握。而更好的評價富途這間公司的指標可能是入金客戶數量增長、客戶獲取成本、留存率等因素。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，博立客戶持有 富途(Futu)