最近在重溫英國著名的游牧投資合夥(Nomad Investment Partnership)撰寫的2002年中期股東信，受到一些啟發。在股東信裡他們討論了對印刷機、影印機及打印機製造商Xerox的投資，當時Xerox在高端打印機中擁有很高的市場份額，但是收入只穩定地緩慢增長。然而管理層一開始聲稱盈利能達到15%的增長，也許是受制於華爾街的壓力，管理層選擇了從其他來源去推動利潤增長。

其中一個方法大致上是提前記錄長期租賃合約的相關利潤。Xerox在租賃昂貴的打印機時通常採用為期五年的合約，而在會計處理上留下了一些灰色地帶予公司去提前確認某部分收入。這顯然不可持續，加上依賴商業票據市場為其應收帳款提供資金，使得其面對的脆弱性更強。後期公司宣佈盈利將不及預期，證監會介入了調查，會計師被撤換，信貸市場對公司關閉了窗口，公司股價跌至高位的7%。

游牧買入該公司股權時的估值為大約4.5年的自由現金流。在這個案例裡，游牧帶出了估值的基礎其實是公司的現金流，而不是會計利潤，有部分的收入被錯誤入帳，但其實不影響現金流，客戶會繼續支付帳單。但是帶給我的另一個思考是，這間公司之前在會計處理上顯然不夠保守，同時站在當時的時間點，面對著上述提及鋪天蓋地的負面消息，為什麼我會有勇氣去看這間公司，而不是像市場上大多數人一樣直接把這間公司否決掉？

上司Larry也分享了一個早期曾經投資澳優乳業(1717)成功的案例，當時他和從事投資行業的朋友每次提及這個公司他們也會嗤之以鼻，主要原因包括沽空報告的狙擊，財務有一些問題，審計師曾持保留意見等。但是稍為多加了解後，看到管理層有坦誠過往公司的一些失誤，有問題的大股東也換走了，後來也逐漸交出了業績。同時和其他奶粉商等進行多方查證，大約預計到該公司在行業的地位和後期業績的發展情況。我想關鍵在於，我們有沒有充份理解市場對於公司的反面觀點，以及有沒有挖掘公司業務的真實情況是怎樣的。

當然其實還會有很多範疇值得思考和討論，包括公司治理的轉變、具體股東回報來源和資本配置決策等等。但我想初步了解到這類型案例，給到我的重點啟發是，我們在投資的時候，總是向著想要找到一個完美無瑕、從不犯錯的企業，最好就生意模式無可匹敵、管理層戰鬥力一流每個決策準確到位、行業處於朝陽時期、潛在市場規模巨大、資本配置能力突出。但是現實世界很少存在如此完美的企業。在很多情況下，可能是管理層很優秀，但生意模式有些缺陷；又或者生意模式很好，但行業處於夕陽和緩慢增長；又或者資本配置的決策上（例如收購）並非每次完美；更甚的可能就是好像上述的案例這樣。另外賠率也很關鍵，即使我找到這樣的企業，我要付出多少代價才能夠得到它？體會到投資案例真的有非常多種形式，何時判斷企業是屬於瑕不掩瑜的類別，何時真的需要否決一間公司？這讓我重新再思考。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票