先前看見有投資者分享了一個虧了很多錢的案例，我認為很值得納入自己的資料庫，而且它也使我延伸對Sum-of-the-Parts (SOTP)估值方法的一些思考。按照網上搜尋到的定義，SOTP即分類加總估值法，是用來替綜合企業多元化的業務作估值，就不同業務以各自合適的估值方法估值，再根據特定加權比例計算企業總價值。

該名投資者在很多年前買入一間汽車公司的股權，該汽車公司有兩個業務，一個業務不賺錢，而賺錢的那個業務只有幾倍市盈率，而且產品正值賣得很好的週期。當時那名投資者的想法是把虧錢的業務當零計算，公司也絕對是超值。但後來他發現那個虧錢的業務的價值根本不是零，該業務一年能虧損很多億，而且不會止蝕，對於股東回報而言是毀滅性的。

如果全都是賺錢的業務，也尚可以去合理化SOTP這個做法。但有時會觀察到很多對公司估值的做法，賺錢的業務用P/E (市盈率) 計算，虧錢的業務用P/S (市銷率) 計算，無論是賺是虧，反正業務價值很少是負數，然後再打一個10%至20%的綜合企業折讓 (Conglomerate Discount) 上去。我一開始對這個做法沒太多的懷疑，但是後來也漸漸產生了一些疑問：先不說開展多個業務會分散了一些精力，其實為什麼很少有人會用P/E去計算尚在虧損業務的估值？為什麼賺錢的業務價值是正數，虧損的業務價值又是正數？如何肯定這些正在虧損的業務將來就是會賺錢？「只把賺錢的業務計算價值看起來也已經很便宜，然後其他業務當作是贈送的就可以了，如果其他業務未來做得好我還有機會賺多些。」這個想法是否正確的？

這裡可以嘗試舉一個極端不現實的例子：一間公司手頭上擁有一個賺錢的業務，然後這間公司再開展（靠自有資金或融資）無限個目前虧損但表面上很有潛力令人憧憬的業務，然後全用P/S計算價值，總體企業價值便可以高得驚為天人。尤其是正在虧錢的業務，往往市場給予企業價值的分歧很大，幾年後有望賺到多少，當下的不確定性其實很高，而往往在牛市的時候更容易會把這部分進行無限遐想。可能公司把業務每擴展至一個地區，市場便會計算那個地區的潛在市場規模，然後給出一個價值。

因此對於如何更好的利用SOTP估值法，什麼情況下最適用，還需要不斷去思考，但是我認為這類型虧錢的案例很值得去警剔和引以為鑑。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員