最近看了一間名為Eagle Material (EXP)的美國建築材料公司，以銷售水泥以及石膏板為主。從地域角度看，Eagle Materials的收入主要產生於Colorado、Illinois、Kansas、Kentucky、Missouri、Nebraska、Nevada、Ohio、Oklahoma及Texas十個州份，大部分位於美國中部。

公司產品於近幾年需求比較旺盛，例如就如公司年報所述，接近50%的水泥需求來自公共基礎建設，源於兩年多前美國總統拜登簽署了1.2兆元的基礎設施法案，非牟利研究機構Brookings最新的數據也顯示已有3,000億美元被投入到項目中，供需關係利好水泥行業，進口水泥亦佔去了2022年美國水泥消費的21%。因此近年Eagle Materials的收入和毛利率的提升均主要由提高價格推動，而毛利率也達到了至少七年來的高位。

公司過往的資本支出主要以維護開支為主，但不會佔用到公司太多營運現金流，偶爾公司會透過收購去壯大業務，例如在2020年5月的時候就動用了6.7億美元收購位於Kansas的水泥廠、石灰石廠以及位於多個城市的水泥分銷終端。其餘的營運現金流則拿來回購。

回看金融海嘯時期Eagle Materials的業績，水泥的需求兩年內下跌了一成，與房屋建設直接相關的石膏板更是兩年內下跌了接近一半，導致整體利潤在兩年內下跌約三分之二，直至2013年業績，包括收入利潤才重新超越2008年的情況。有點像2020年前的海螺水泥 (914) 那樣，這類型的公司繼2008年以後，就比較久沒有經受過考驗。

這讓我產生對水泥、石膏板等產品商業模式的思考，固然這些也可以被形容為一個週期性行業，但問題在於，其實我們很難判斷週期可以達到多長。如果只是簡單的三年一個順週期及3年一個逆週期，那投資這類行業就簡單得多。但情況在於它可以是一個長達10年的順週期，也可以是長達5年的逆週期，要判斷週期的長度本身是很難的。

始終銷售的是資源類別的商品，在供應層面，固然可以說基於價值低但重量不輕的特性，受到運輸距離限制，使得競爭的程度沒那麼激烈。但水泥和石膏板不像煤炭、石油那樣，終端應用行業比較廣泛，風險相對較分散。它們的需求主要受某幾個行業影響（基建、房屋建造情況），同時本身沒有太大議價能力，價格和數量是隨著需求起伏而波動的，我們可以說具體不同企業的水泥質素有差別，或者成本控制能力有別，但是最終在價格的層面，不會因為這些議價能力就價格比同行高出很多，或者能夠隨意向客戶加價，亦無法說像消費品企業那樣，根據消費者需求的轉變去作出應對，甚至嘗試創造新的消費者需求。在多個維度抗逆力不足的情況下，逆境時很大程度只能被動接受結果，然後等待需求好轉。

最終引伸的思考是，除非估值真的便宜到可以接受一段長時間較疲弱的需求以致業績，不然在同樣處於順境、賠率接近的多個行業裡，選擇面臨逆境下抗逆力較強、或相較能夠自主控制命運的公司，還是可能會比較讓人放心。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，博立客戶沒有持有上述股票