福耀玻璃(3606)以生產汽車安全玻璃為主要業務。而寧德時代(300750)則主要從事製造用於新能源汽車的動力電池和儲能系統的電池，2022年仍有7成收入來自動力電池的銷售。現時新能源汽車製造行業競爭出現白熱化的情況，比起判斷哪間新能源車企最終會跑出成為贏家，這兩間公司相對沒有那麼需要在這個層面有太大的擔心，因為無論任何新能源車企均需要用到汽車安全玻璃以及動力電池，而這兩間公司的下游客戶分佈均是非常廣泛的，包括眾多新能源車企及正在向電動車過渡的傳統車企。這篇文章主要是探討一下這兩間公司的某個相同及相異之處。

相同的地方是，兩間公司均是行業的龍頭，擁有相當高的市佔率。寧德時代的全球市場佔有率有30%以上，在中國國內則接近50%。而福耀玻璃的全球市場佔有率有30%左右，在中國國內更是接近70%。

顯著不同的地方則是兩者毛利率的差異：福耀玻璃的汽車玻璃毛利率由2015年的36.6%下跌至2022年的29.0%，7年間下跌了7.6%；而寧德時代的動力電池毛利率由2015年的41.4%下跌至2022年的17.2%，7年間下跌了24.2%。過往兩年原材料價格上漲也造成了一些影響，例如福耀玻璃經歷了海運費和原材料純鹼（碳酸鈉）的價格上漲，寧德時代也曾面對上游碳酸鋰等金屬材料的價格高漲等問題，但這似乎仍不足以解釋如此巨大的差異。此外，福耀玻璃在這段期間曾經有一些會計調整，把運輸成本和存貨相關的固定資產日常修理費用由計入銷售費用改為計入營業成本中，實際毛利率下跌的幅度應該更小。

同樣是生產汽車某個部件、同為行業龍頭，同樣擁有高市佔率，兩者毛利率的下跌幅度則有顯著分別。因此可以回到兩者的產品本身以及行業的動作差異去思考背後原因。汽車玻璃佔汽車生產成本的比例非常小，根據網上搜尋到的資料，只有低單位數的比例；然而動力電池佔汽車生產成本的比例則達到接近三至四成。兩者的成本佔比差異決定了，汽車廠商對於動力電池的價格敏感度會非常高，相比起汽車玻璃，汽車廠商有更大的動力去降低動力電池的成本。而初期新能源汽車的銷售價格之所以能下降，使其實現迅速滲透，動力電池成本的下降也功不可沒，除了技術進步、規模化的提升使動力電池的成本下降，寧德時代配合車企降低動力電池的銷售毛利率，協助下游新能源車企壯大規模，能反過來有利於自己，即以量取勝。

我們會聽到新能源車企很有興趣去自行研發電池，確保電池的供應以及降低成本，例如比亞迪在電池上就實現了自行供應、廣汽埃安最近也投資了百億元人民幣自行研發和生產電池。但是很少會聽到有哪個車企會有興趣自己做汽車玻璃，實現自給自足。因此與福耀玻璃有點不同的是寧德時代面對是仍在不斷變化的市場競爭格局、與下游的博奕以及隨著整個行業產能的提升對產能利用率的影響，值得觀察一下其往後毛利率的變化。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票