10月30日，禮來(LLY)公佈2024 Q3財報，前三季收入315億美元，同比增長27%。第三季度收入114.4億美元，同比增長20%，但低於市場預期的121.8億美元。同時，公司下調了全年財務指引，公司一度在開盤時大跌超過一成。

Mounjaro（2型糖尿病）和Zepbound（減肥藥）是禮來產品綫中最被受觸目的明星產品，在前三季度合共貢獻了110億美元的銷售收入，但是與主要競爭對手諾和諾德(NVO)的產品差距逐漸縮小。Mounjaro季度銷售31.1億美元，低於市場預期的37.7億美元；Zepbound季度銷售12.6億美元，低於市場預期的17.3億美元。而在業績後的電話會議上，管理層將銷售不佳歸咎於藥品批發商去庫存，並强調藥物需求“沒有問題”。公司表示由於持續擴產，供應的增加令公司能夠在第二季度完成批發商過去的積壓訂單，從而導致Mounjaro和Zepbound的庫存增加。不過，在需求依然强勁的情況下，批發商就減少訂購新藥，改爲消化現有庫存，變相抑制了藥物銷售收入。管理層再補充，公司尚未開始為Zepbound展開任何“需求刺激活動”，即是廣告和促銷活動。促銷活動將於11月份開始，公司會大力投資其直接面向消費者的網站，該網站提供遠程醫療處方和某些藥品的直接送貨上門服務。但是，這顯然不能釋除市場的擔心，市場憂心減肥藥的需求已出現下滑，產品拐點已見。作爲投資者，如果想窺看全貌，還要多等一個星期，待諾和諾德同樣公佈業績後，我們便會對市場的需求有一個更全面的解讀。至於其他腫瘤類產品，其實表現非常亮麗，不過市場顯然的重心並不放在這兒，因爲電話會議上基本上沒有特別提問，更不用提及自免板塊。另外兩個需要關注的GLP-1資產，口服Orforglipron和三靶Retatrutide在今年内也不會有新消息，而前者的幾個臨床似乎又往後推遲了幾個月。

實際上，減肥藥的供需受到多方面的因素影響。Zepbound爲何被稱爲神藥，因爲其利潤非常深厚，患者平均單月最少花近千美元，所費不菲。但根據美國食品和藥物管理局（FDA）的規定，當某種藥物出現短缺時，FDA會允許藥店和仿製藥生產商在滿足特定監管要求的情況下，生產同類型的複合或改良版藥物。而正正因爲過去禮來和諾和諾德均受到生產限制，這導致多家仿製藥生產商紛紛銷售廉價版的減肥藥。總括來説，我們難以在此刻便能斷定減肥藥的需求是否已被完全滿足或見頂，作爲理性的投資者，我們只能一邊跟蹤數據，一邊觀察公司的估值，任何產品均不會長期享受超高溢價或利潤。我們在上一個季度諾和諾德公佈令人失望的Semaglutide數據後，已經幾乎將大部分此板塊的持股減持，現在我們暫時維持觀察狀態。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票