連巴菲特都極為推崇的價值投資者Howard Marks最近撰文指出：市場大不相同了，未來數年利率大概率在2%至4%時間，過往成功的投資策略未必仍將出色，投資將有“Sea Change”。本文希望引述這位投資大師的觀點，站在巨人的肩上，為未來的投資找出新方向。

我們這一代投資者過往賺取的收益，或許有很大部分是受益於利率大幅下降帶來的紅利。利率下降會帶來什麼影響？主要有以下：1）通過降低消費者信貸的成本，與企業投資設施、設備和庫存的成本，加速經濟增長。2）向借貸者提供補貼，以貸款者和儲蓄者的利益為代價。3）降低企業的資金成本，從而提升企業的盈利能力。4）提高資產的公允價值，以現金流折現的方式計算的話，折現率越低，現值則越高。因此，當利率下降時，市盈率和企業價值等估值參數均會上升。5）降低了投資者對潛在投資的預期回報要求，因而提升了其願意支付的價格。6）資產價格的提升創造「財富效應」，人們感覺自身更富有，更願意消費。7）通過提升資產價格和降低借貸成本，為使用槓桿的人帶來致富機會。

但是，這一切在過去一年左右的時間急劇發生轉變，一些過往長期壓低利率的因素彷彿已發生根本性的改變，譬如來自俄羅斯的低能源價格、中國的廉價出口、高度全球化的互惠互利式合作等。Howard提到未來幾年通脹、利率等因素會持續困擾投資環境。從最新的美國經濟數字中看到，通脹應已見了階段性頂部，但是這並不代表通脹將快速回落，因為這次的通脹成因既受到以上提到的因素影響，另外也受到美國強勁的勞工市場影響，通脹看似非常「具黏性」。Howard判斷通脹很可能會維持在高於全球金融危機後我們習以為常的水平之上，至少一段時間內將會如此。美聯儲似乎有可能放緩加息的步伐，但短期不太可能恢復刺激性政策。因此，他認為未來幾年利率將維持在平均的2%-4%的水平，而不是0%-2%的水平。

因此，我們博立作為投資者，應要思考未來的投資思維是否應該較以往作出改變，我們在作出基本分析時，需要考慮更高的利率、通脹長期存在和須參考更長的經營歷史等因素，以判斷企業能否在不同的經濟周期同樣表現優異。過去十多年間，投資市場一直青睞高速增長型股份（盈利基數較低、甚至未錄得盈利，但是收入增長迅速），此類股份在未來的新常態中未必表現如過往般亮麗，因此博立在聚焦增長股的同時，也會適量地調整不同類型增長股的比例，在未來的好一段時間内會較爲專注那些規模較大、具長期經營歷史、品牌護城河高、能夠抵禦較高通脹、現金流强勁等因素的複利增長股上。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監