港股2024年上半年一輪中期報告出來後，感受到能夠保持收入利潤不下跌的公司其實已經是頗厲害的了，其中包括康師傅 (322)、統一企業中國 (220) 以及農夫山泉(9633) 在內的飲品行業就做到了這一點。以人民幣計算 (下同)，農夫山泉的上半年收入增長8.4%至221.7億元，純利同比增長8.0%至62.4億元；康師傅上半年收入同比增長0.7%至412億元，純利同比增長15.1%至18.9億元；統一中國企業上半年收入同比增長6%至154億元，純利增長10.2%至9.7億元。

康師傅及統一企業中國同時擁有飲品業務以及即食麵業務，但是從數據來看，似乎兩者的強項並不相同。以統一企業中國為例，自2021年開始食品業務的分部利潤率一直在0%至1.4%徘徊，而飲品業務的分部利潤率則一直維持在10%以上，換句話說飲品業務幾乎佔據了統一企業中國絕大部分的利潤。但是康師傅並非如此，即食麵業務利潤率普遍在4.5%-9.0%，而飲品業務普遍在2.5%-4.5%為主。從過往記錄來看，即食麵業務方面康師傅比較傾向以加價來提升忠實消費人群的客單價，而統一對於加價的態度則較為保守。

至於農夫山泉整體而言顯然有著比起統一企業中國、康師傅等更好的商業模式。例如康師傅年報披露了過往數年即食麵的毛利率主要維持在24%-29%之間，飲品的毛利率主要在32%-36%之間，整體毛利率在29%-33%之間，純利率在4%-7%之間；統一企業中國的整體毛利率也主要在29%-36%之間，純利率在4%-7%之間。而農夫山泉的生意模式，毛利率高達55%-60%，純利率高達20%-28%。如果一併翻查怡寶 (華潤飲料)招股書的申請版本，也會看見其歷史毛利率亦有42%-45%以上的水平。水和其他飲品形式不同的地方是，水背後的需求就是以解渴為主，這個需求非常穩定。但是其他飲品就涉及到口味的多樣性、消費者喜好的不斷變化等，例如從汽水到果汁到能量飲品到植物蛋白飲品，需要不斷推陳出新的力度更強。從瓶裝水類別來看，品牌的作用可能會更為顯著。

農夫山泉現時的亮點為非常流行的無糖茶飲飲品東方樹葉。筆者透過一些社交媒體平台觀察消費者對東方樹葉的評價時留意到幾個特點，東方樹葉被評價為失眠神器、具備一定的成癮性。同時無糖茶飲又涉及到最接近水而又並非水的功能：解渴以及健康，容易被消費者當作水的代替品。農夫山泉上半年的收入增長基本上由茶飲帶動，同比增長了60%至84.3億元。瓶裝水業務方面，農夫山泉則正在面臨一些挑戰，上半年收入同比下降18.3%至85.3億元。農夫山泉在年初曾面臨一些關於創辦人負面輿論壓力的挑戰，並且公司在下半年主動發起了價格戰，其他對手包括怡寶和娃哈哈在內隨即跟隨。從估值來看，執筆之時統一企業中國的股息率約為6.8%，康師傅的股息率為5.8%，而農夫山泉的股息率為3.4%。這還是在年初至今股價下跌接近一半的情況下，可見農夫山泉先前的估值的樂觀預期。2020年末上市至今農夫山泉的業績增長了一倍，但是由於估值一直不低，投資者並沒有因此賺到什麼錢。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，博立客戶沒有持有上述股票