如果是單一行業分析師，只需要比較行業內的公司，選出最好的公司便完成。但我們管理投資組合時往往不會限制自己投資僅僅一個行業，因此往往也需要比較不同行業不同公司的投資機會。這篇文章嘗試在Expedia(EXPE.US)和唯品會(VIPS.US)的商業模式之間作出比較。它們的商業模式完全毫不相干，但它們有個共同點就是近年的回購行動均比較令人留下印象：Expedia剛公佈了高達50億美元的回購計劃，佔到現時市值的接近30%，同時年初至今亦已經使用了18億美元回購股份。而唯品會則在過去兩年回購了至少20%的股份。

Expedia主要向消費者（美國為主）提供網上預訂酒店及其他旅遊相關的服務，而唯品會則主要向中國消費者提供品牌折扣商品，以服裝為主（有需要可以按此重溫 )。兩個商業模式都是相對輕資產(Expedia會更輕)，亦很小程度上需要承擔存貨損失，賺錢角度而言都是不錯的生意模式。如果不考慮其他因素（例如回購的實際執行速度、管理層會否突然中斷計劃），回購的可持續性取決於商業模式／現金流的可持續性，單單從商業模式的視角來看，可能暫時會比較傾向唯品會的商業模式。

從經濟抗逆力的角度，旅遊屬於非必需消費品，在宏觀經濟環境疲弱的情況下需求會受到一定抑制。而唯品會主打品牌折扣商品，使得其宏觀經濟疲弱的情況下會有一定的抗逆力。

從負債角度而言，Expedia帳上仍有60億美元的負債，儘管手頭上的現金剛好足以還掉負債。但是唯品會只有很少負債，淨現金達到25億美元，所以從資產負債表的安全性而言會略勝一籌。另外一點是Expedia的現金流模式其實是先收取客戶的訂房錢，隔一段時間再付款給供應商(即酒店)，在經營情況正常的情況非常有利，因為會有大量現金流入。但是遭遇逆境的時候一切就會反轉，在疫情期間亦發生了消費者紛紛取消預訂，使得Expedia需要借貸應付流動資金需要的情況。

用戶忠誠度來看，Expedia亦會相對弱一點 。主要是在預訂酒店時消費者沒太大忠誠度，因為同一間酒店消費者只想選價格最便宜的網站，未必會太在乎是從Expedia還是Booking.com(BKNG)預訂。而唯品會有別於其他電商或直播平台的模式，篩選了一批質量相對有保證的品牌商品並提供折扣，提供的服務存在差異化。另外大部分人一年旅遊幾次，是一個相對低頻率的行為，因此會相對習慣Google搜尋而不是直接下載Expedia的應用程式。而整體而言人們購買服裝、瀏覽折扣品牌商品的頻率會高於出遊，因此用戶會更願意下載應用程式或直接進入唯品會網站。這亦也反映在Expedia財務數據中，市場營銷費用的佔其收入的比例長期高達50%，相當依賴Google和元搜索平台 (例如Trivago、Tripadvisor)的引流，而搜尋器演算法的改變也會影響到Expedia的營銷成效。

還有上下游的博奕，Expedia的市場以美國為主，上游酒店業相對比較集中 (例如面對希爾頓、萬豪等連鎖集團)，以及酒店也曾希望引導消費者到自己的網站上預訂，或與能提供更低佣金的公司合作。而服裝行業本身比較分散，品牌商找唯品會合作本來就是基於協助清理存貨的考慮，因此博奕上唯品會的位置相對會較有利。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及博立客戶持有唯品會(VIPS.US)