福耀玻璃是一間主要生產汽車安全玻璃的全球龍頭企業。它把自己定位為汽車行業的配角，而這位配角至今已經做到200幾億人民幣的年收入，在中國的市佔率達到70%，換言之中國製造的汽車中三塊玻璃裡面有兩塊是來自福耀玻璃的生產，而全球的市佔率亦有三成。製造業公司一向予人的感覺是盈利中會有相當大一部分用於資本開支，現金流狀況相對許多行業而言較為劣勢，但福耀玻璃的現金流高於純利，在扣除資本開支後仍有充裕的現金可回饋股東，派息比率更可以做到超過60%，在製造業裡屬難得一見。透過觀察福耀玻璃的生意模式，可以看出其強勢之處。

首先就是汽車玻璃行業本身是一個生意很難做的行業，正如大部分的製造業一樣它是一個重資產的行業，前期需要大量的資金建廠及購置機器設備，回本期較長；其次基於汽車玻璃的又重又大又怕碎的物理特性，對於運輸的要求極高，距離越遠對損耗率以及成本越不利，因此福耀玻璃選擇在汽車製造廠附近建設生產基地；還有就是極度講求玻璃生產商準時交貨的能力，因為生產商需要承擔因無法及時交付產品對客戶造成的損失。福耀玻璃在招股書亦曾多次提及如何向客戶提供「即時供貨」服務，可見這種服務與產品本身一樣具備重要性，存貨的適度控制亦成為重要一環，整個生產運送流程的管理以及存貨管理起到至關緊要的作用。

既然這個生意很難做，盈利率亦不高，所以就不能像互聯網公司一樣還有精力輕鬆跨行業到其他領域：金融、遊戲、電商、社交等。不過反過來，也沒什麼其他行業的公司會很有興趣跨行業到汽車玻璃領域。福耀玻璃由始至終把絕大部分的精力放在汽車玻璃，至今收入仍有9成是來自汽車玻璃。汽車玻璃在全球是寡頭壟斷的行業，福耀玻璃的同業包括日本的板硝子、旭硝子和法國的聖戈班，但它們最高亦只有接近5成收入來自汽車玻璃，基本上都會涉獵建築玻璃、電腦手機玻璃等的生產。福耀玻璃甚至在研發投入上亦高於同業，為汽車玻璃提高附加值，例如智能調光、集成天線、傳感器等。若公司要做大做強，專注在這個行業中變成不可或缺的能力。

幸運的是汽車玻璃佔據一輛汽車的生產成本比例很低，只有低單位數，價格波動對於汽車廠而言不敏感。若果汽車廠想壓低汽車生產成本的話，玻璃不會是首選。而且玻璃因要確保質量問題認證需時，轉換更便宜的供應商也亦沒法節省到太多成本，轉換成本效益低，故福耀玻璃的客戶黏性強。

最終體現在財務報表上的是較同業高的毛利率和淨利率、自身的存貨週轉天數從2000年代初的150天以上逐漸下降至現時的90天附近、良好的營運現金流狀況、高派息比率、甚至股東回報率亦曾一度維持15%以上。最初了解一間公司也許會先看到各種財務指標，但也不能忘記財務指標只是結果，背後的成因也很重要。

不過近幾年成為汽車玻璃龍頭的福耀玻璃亦開始逐步涉獵汽車飾件業務，在2019年收購了兩間從事車窗鋁飾件等汽車飾件業務的公司，與玻璃本身較不相關，亦因此對毛利率以及股東回報率有所拖累，這會是需要留意的風險。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理助理分析員
執筆之時，筆者及其客戶持有上述提及的股票