泡泡瑪特(9992)剛上市的時候曾一度受到資本市場熱烈追捧，甚至達到了超過一千億港元的神奇市值，變成了「泡沫瑪特」。潮流玩具以及盲盒的銷售形式也變成一個新的「賽道」，掀起了潮流玩具企業的融資潮。但是兩年過去國內暫時並沒有出現一間可以真正意義上與之抗衡的同業公司。泡泡瑪特認為自己並不是純粹的潮流玩具或者盲盒的銷售公司，競爭優勢是在於IP營運能力。因為無論是潮流玩具、盲盒、抑或已經存在很長時間的扭蛋，其實也只是一種銷售形式，但背後的IP才是真正的核心。泡泡瑪特擁有自家IP的收入佔比持續在提升，2022年自家IP的銷售佔到6成以上。

泡泡瑪特的模式與明星娛樂公司的模式有點相似，主要是發掘具備發展潛力的藝術家，就其受歡迎或優秀的IP作出收購或簽訂授權協議，再透過不同形式賺錢。如同找到有潛力的明星一樣，即使找到有潛力的藝術IP，也要懂得如何將其包裝、商業化、觸達並吸引到合適的消費者，以及維持消費者忠誠度。這個也是泡泡瑪特認為自己的競爭優勢在於IP營運能力而並非僅僅是IP創造／發掘能力的原因。同時正如明星娛樂公司不能單獨靠一個或一組藝人生存，也出於IP有限的生命週期和集中風險的考慮，擁有一個相對高質量的IP組合應該會是比較穩妥的方式。管理層也曾在近期的業績會上提過，IP的數量不重要，但是不依賴單一IP很重要。換言之不能盲目多元化，也不能把公司的未來僅僅押注在一個IP身上。目前泡泡瑪特旗下的Skullpanda、Molly、Dimoo等熱門IP的銷售並駕齊驅，相對數年前較依賴Molly的情況會平衡一點。當然相較明星娛樂公司的一個好處是這類型的公司至少不用擔心某個IP因為遇到什麼醜聞而損害了該IP的形象。

儘管如此，我對於泡泡瑪特商業模式的持續穩定性仍然處於思考的階段。我基本上同意消費者最終還是為了盲盒內的IP而埋單，但是盲盒似乎現階段依然是相當重要的、為銷售錦上添花的產品形式。盲盒在心理上為消費者帶來的滿足感跟LEGO會有少許不同，消費者從砌LEGO的過程到結果獲得樂趣和成就感。但是盲盒只在揭盅那一刻滿足一下好奇心，一開始可能會上癮，但是隨著時間一長，開盒的次數一多，開盒帶來的驚喜感不如最初，滿足度可能會下降。接著則是從非內容IP到內容IP的轉化帶來的不確定性，泡泡瑪特除了繼續開拓線下的門店以及進軍海外後，也慢慢初步涉獵主題樂園、遊戲、以及影視領域，目的在於延長IP的生命週期，但這些都是尚處於試錯階段。還有就是即使旗下所有IP生命週期均不長，但若果公司擁有持續推出熱門IP的能力也可以，但這個的不確定性也很高。

因此潮流玩具這盤生意進入壁壘並不高，但是發掘到好IP並把IP營運得好的壁壘會高點，這個是泡泡瑪特突圍而出的地方。至於以長期的維度去盡量延長IP的生命週期、提高用戶對IP的忠誠度以及重複購買率，或者能夠持續穩定地推出熱門IP，壁壘則會更高。當然以短期的角度看，透過開拓更多海外門店相信仍能夠為泡泡瑪特貢獻業績的增長，長期的角度看則仍需要思考上面的問題。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，博立客戶沒有持有上述股票