說起指數，在香港會聯想到恒生指數，在美國會想到S&P 500、道瓊斯工業指數，在全球範圍包括新興市場會想到MSCI的指數。我們總是會被動地在電視、報紙或社交媒體上的財經新聞中聽過這些指數，而背後製作這些指數的公司，原來它們所擁有的指數業務是極具優勢的暴利生意。MSCI就是其中一間這樣的公司。

MSCI製作的指數種類繁多，包括市值指數、ESG指數、因子指數（例如股息、增長、價值）、科技指數、行業指數、主題指數、區域指數（例如新興市場）等。MSCI指數業務的收費模式是這樣的：如果基金公司旗下的ETF或基金產品會追踪MSCI所製作的指數的話，便須要向MSCI支付指數訂閱費以及按基金規模(AUM)的某個百分比支付費用（即Asset-Based Fee），基金公司有需要時亦可以與MSCI合作去訂製指數。換言之，只要利用到MSCI製作的指數去賺錢，便需要每年支付MSCI的授權費以及基金抽水費。其中MSCI最大的客戶便是資產管理之王BlackRock，其管理著超過10兆美元的資產，所發行的被動ETF iShares擁有巨大資金規模。除此之外，MSCI旗下也會提供多種分析工具（包括風險管理、基金績效分析、ESG評價等）、以及各種研究報告給客戶訂閱。

MSCI有7成的收入都是來自經常性訂閱收入，而客戶留存率又長期維持在90%以上，變相很大程度上保障了這部分的收入。翻看MSCI 的2008年報，即使在金融海嘯期間MSCI整體收入依然實現增長，同時客戶留存率都維持在90%。而在2022年的上半年即使面對經濟以及市況相關的擔憂，經常性訂閱收入繼續實現雙位數增長。至於MSCI餘下的3成收入Asset-Based Fee是與ETF資產管理規模掛鈎，在2021年的熾熱市況底下與MSCI指數掛鈎的資產管理規模大幅增長，因此在反過來市況不好的情況下還是會受一定程度影響。儘管這部分的收入天然地有一種對沖性質，例如資產管理規模因市況不好下降，對應指數衍生品交易活動會上升，但2022年上半年的Asset-Based Fee還是不可避免地出現了同比小幅下跌。不過整體而言MSCI仍實現了雙位數的盈利增長。

盈利能力方面，MSCI的營業利潤率從2015年的37.5%上升至2021年的52.5%，其中原因包括網絡效應和高轉換成本（當然被動投資的趨勢亦助力不少）。越來越多的公司使用MSCI製作的指數會使MSCI更有公信力和高辨識度，變相又繼續吸引更多公司使用。而追蹤了MSCI指數的ETF或基金，又很難突然把產品轉換至追踪其他指數，這會影響業績表現連貫性。而成本主要是員工薪金、銷售及管理費用、研發費用等，這些費用綜合而言不會隨著ETF規模和追蹤指數產品的增加而按相同比例增加，因此營業利潤率連年上升，造成了公司如今每賺取10元收入就便獲得5元營業利潤的情況。

巴菲特曾經說過，如果一家公司連傻瓜也能經營得很好，那這間公司就值得買。MSCI的生意屬於輕資產類別，收入穩定性極高，營運現金流非常強，不需要為了營運這盤生意而額外融資，所賺到的錢以及融資的錢均用作回購，又使得每股盈利增加。當然當市場大多數都明白這間公司的強勁之處，這間公司股價的賠率自然也不會太高。

博立研究團隊
執筆之時，博立客戶沒有持有上述股票