申洲國際(2313)是全球最大的垂直整合針織製造商，生產流程集合織布、印染、裁剪及縫製等多個工序，主要為品牌成衣商從事代工設計製造(ODM)及代工製造(OEM)，四大客戶包括Nike、Adidas、Uniqlo及PUMA，佔整體收入約80%，當中Nike佔比達30%水平，其他客戶包括Lululemon、李寧、安踏、特步等。公司為Nike及Adidas的最大服裝供應商，以金額計分別佔16至18%，在PUMA的服裝供應佔比更高達40%。

申洲國際主要產品為針織運動服及休閒服，收入佔比分別約75%及20%，在全球運動服代工生意規模最大，市佔率近年逐步提升至5%水平。雖然市場集中度整體有提升跡象，但事實上仍然很分散，始終運動服種類繁多，需要不同種類的布料、設計、針織技術、印染技術等，單一服裝供應商不易滿足多方面的要求。公司在2006年上市時休閒服收入佔比達80%，可見管理層於過去十多年致力令公司多元化及將重心轉移至運動服代工上。自2006年至2022年，公司收入上升8.3倍，純利上升10.7倍，每年複式增長分别為15.0%及16.6%，期間收入及純利未見明顯倒退，直至受新冠疫情影響下，純利於2021年按年跌34%，不過業務於2022年有所回穩，可是到今年上半年再受衝擊。

今年上半年，公司收入、毛利及純利分別按年下跌15%、15%及10%，產能利用率下跌，主因是主要客戶正進行去庫存，源於先前因疫情造成的物流停頓後復常形成存貨積壓，加上疫情期間對運動服的高需求至疫情後的回落，供應增加及需求減少下，客戶選擇暫緩下單，這基本是紡織界面對的行業問題，需時時間消化。以Nike為例，存貨週轉天數由疫情前的90至100天水平，增加至疫情後的100至110天水平，2023年5月時仍為107天，不過管理層似乎已現此為新正常情況(New Normal)，並結束去庫存階段，包括申洲國際管理層等不同渠道得悉Nike下單已正常化，相信對公司業績有正面影響。

申洲國際自上市後，毛利率大部份時間處於30%附近水平，不過自2021年下半年大跌至19.4%後，一直只能徘徊在22%附近水平，原因包括期間先後受到中國及越南工廠因疫情停產、客戶去庫存、原材料成本上漲、產能利用率下降等。反觀在香港上市而運動服代工生意規模僅次於公司的晶苑國際(2232)，毛利率於同時期仍保持穩定，源於垂直整合的申洲國際包括布料業務，此部份資本投資相對較大，營運槓桿較高，因此產能利用率下降對毛利率的負面影響亦較大。

申洲國際管理層最近透露，有信心產能利用率將持續回升，下年尾會回復高水平，一來主要品牌客戶訂單恢復，雖然主力於中國營銷的李寧(2331)最近公布一些不理想業績數據，其他中國體育品牌於最近雙十一銷售表現據聞差於預期，但中國客戶佔公司收入低於10%，影響相對較低。反而Nike最新業績提到中國業務表現理想，加上主力在中國銷售Nike及Adidas等國際體育品牌產品的寶勝(3813)及滔搏(6110)於今年第二季業績理想，中國消費者有重投國際體育品牌的趨勢。

另外，申洲國際的東南亞工廠已通過 Lululemon 驗廠，去年出貨訂單金額 4,300 萬美金，預期今年金額可翻倍。Lululemon業績近年持續理想，中國業務收入按年增長達60%水平，有機會成為公司未來業績催化劑。隨著國際品牌客戶完成去庫存、產能利用率上升、原材料成本壓力舒緩等，申洲國際有望逐步重返疫情前的高水平，成為盈利增來的一大推動力。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户没有持有上述股票