很多投資者都很熱衷於不斷找到新的投資想法並且找到新的公司去研究，但是偶爾花一點時間回顧過往研究過的公司，去溫故知新也可以讓自己受益匪淺，因為隨著時間過去觀察到公司的後續發展，可以看到某些公司當時熱門的觀點能否被證實或證否，並且成為具體案例放入自己的資料庫。這次回顧的案例是從事免稅品銷售的中國中免 (1880)。

筆者在2022年10月份，即兩年前曾經寫了一篇介紹中國中免的文章 (按此重溫)，當時在研究這間公司的時候，其港股股價約為$200，歷史市盈率 (對應2021全年盈利)約為36倍。而執筆之時即2024年9月，中國中免的股價約為$42，歷史市盈率 (對應2023全年盈利) 約為13倍 ，由於最近一年的歷史派息比率為50%，現價股息率約為4%。2021年全年盈利為人民幣124億元，2023年全年盈利為人民幣73億元，相較2021年下跌了50億元。換句話說，中國中免的股價在兩年內下跌了約80%，下跌來源拆分為估值下調65%以及盈利下跌40%。

只需翻閱年報簡單對一下2021年以及2023年的業績，很快就能對比出這兩個年度業績差異的主要分別來源。2022年屬於疫情對旅遊影響比較嚴峻的一年所以可以稍為忽略不計。2023年的收入為人民幣675億元，基本上完全恢復至2021年收入的水平 (人民幣676億元)，但是2023年的銷售及推廣費用相較2021年幾乎翻了一倍，由人民幣54億元倍增至人民幣107億元，即增長了53億元。對應前面提及2023年盈利相較2021年下跌了50億元，由此可見大部分的盈利下跌主要來自銷售及推廣費用的增長，2023年年報中管理層也對此作出了解釋：主要由於報告期內重點機場出入境客流恢復導致機場租賃費用增加所致。再簡單看看2024年上半年，收入同期進一步下跌10%以上，這固然是免稅銷售承壓的影響，然而銷售及推廣費用繼續不減反增。

疫情的出現曾經導致機場客流量大幅降低，扭轉了中國中免與機場之間的主次關係，使得租金對中國中免有利，但這個優勢只是暫時的，在2023年客流量恢復後，這個主次關係很快便被扭轉過來，而中國中免對此顯然並無招架之力。筆者研究這間公司的時候，亦正如之前的文章所寫的，當時主流觀點認為中國中免的優勢在於有限的免稅店經營權資源優勢、擁有高客流量的機場地理位置優勢、向國際品牌直接採購帶來的價格優勢、甚至高市佔率帶來的規模優勢等，從而給予了較高的估值。然而這些優勢並沒有強勢到為公司帶來更理想的業績增長，因為這盤生意很重要的人流優勢掌握在機場等地主手中，同時業績的變化也沒有匹配到當時的高估值。筆者認為這個案例學習意義在於，要辨別公司是否真正有優勢並不容易，有時需要避免被表面的優勢蒙蔽了雙眼，甚至因而付出高估值。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票