最近在看一個垂直軟件行業的連環收購者Roper Technologies (ROP.US)，主要業務在美國地區，給我的感覺和加拿大的連環收購者Constellation Software (CSU.TO) 有少許相似。收購以後保留原有的管理層、成為長期的擁有者、去中心化的管理架構、旗下27間企業就有對應27份財務報表。

歷史上，早期這個公司是工業領域出身，收購活動也集中在工業和醫療領域（例如流體處理、分析設備），後來轉為專注於收購軟件和其他輕資產業務。主要收購戰略為收購現金投資回報率達到一定要求的、輕資產、在細分軟件行業裡數一數二的市場參與者。Constellation Software與Roper Tech不同的地方是收購的公司會更小型，交易量也更多，另外就是與公司創辦人直接交易為主，而不是像Roper Tech那樣從私募股權中收購為主。

不同於軟件產品行業的強馬太效應（例如Microsoft、Adobe需要一定的出售數量以覆蓋巨大的研發成本，規模效應是非常重要的優勢），垂直軟件服務行業的規模效應並不顯著。這裡的軟件服務是指為客戶定製一個企業解決方案，是Project-based的。因此，比起視作一個軟件行業，把它視為一個提供專業服務的行業會更好理解（甚至我會覺得有商業模式的性質有少許像四大會計師行業），多項目就需要聘用相應多的人手去做。而不同的行業有不同的特定語言，對專業軟件解決方案亦有著不同的需求。這亦是當初Roper Tech能從軟件細分行業領域中撈出一堆魚的原因，因為當時整體市場重視潛在規模和增長，而這些公司市場潛在規模沒有那麼大，內生增長並沒有那麼快，所產生的現金也沒有足夠多好的再投資用途，估值就會被壓低。

如果觀察公司旗下的投資組合，會看到每間公司也是針對了一個特定的行業，例如專門為法律行業提供軟件服務的Aderant、為政府承包商和建築工程公司提供項目管理軟件的Deltak、為保險行業提供解決方案的Vertafore等等、教育軟件公司Frontline Education等。這些垂直市場軟件公司為客戶提供的是關鍵任務型的解決方案，對客戶而言往往亦不是可選支出，因此這些公司收入裡有一大部分是屬於經常性收入。據公司所述，這個行業所競爭的是Customer Intimacy（與客戶的關係密切度），意思是生意的穩定性建基於客戶對你的信任：一旦出問題客戶也信任你可以修正，而不是另找軟件服務提供商。

近期公司剝離了一些具有週期性的業務。也體現了而不是只追求規模，而是重視生意穩定性和賺錢能力。同時隨著公司規模壯大，無可避免地單一收購為公司整體帶來的回報少了，公司也慢慢加大收購的交易金額。另外也觀察到隨著規模的擴大，有的資本配置者會選擇慢慢奔向大海撈魚，有的會選擇尋找更多的小池塘，兩者沒有說哪個更好，但付出的代價（估值、資源）似乎均會比以往高。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票