美東汽車(1268)年報的股東信一向都是非常值得學習的商業教材。2022年由於宏觀經濟狀況使得消費者信心相當疲弱、加上2022年末的電動車價格戰蔓延至整個汽車市場，以及先前進行大型收購要分攤相關費用，美東汽車的利潤經歷了上市以來最大的降幅。在如此艱難，對汽車經銷商行業相當不利的環境下，值得學習一下美東汽車的生存之道。同時理解其商業思維就更能了解其每個商業決定背後的考慮。

首先是繼續維持低存貨水平亦即高週轉。這個會是屬於比較老生常談的部分。有點違反直覺的是，這會讓美東汽車的毛利率在短期內看起來低於同行，但較長的時間來看可能反而會高於同行，因為這未考慮到其他同業尚未出售的汽車存貨的毛利率，存貨裡面其實隱藏了更低的毛利率甚至虧損在內 — 存貨越多，越遲出售，出售的價錢不確定性越大，造成更大的折讓的可能性。同時還有資金效率的考慮，越遲出售，資金回來的不確定性也越高。股東回報率最終是包含了利潤率乘以週轉，而做到更快的週轉才能兼顧兩者。

管理層也在股東信中舉了幾個例子去示範，如何在各種約束條件下做到優化自身營運。槓桿即負債可以放大股東回報率，但也放大了風險，在宏觀經濟的波動下可以使企業變得非常脆弱，所以必須考慮到這個約束而寧願在這方面變得保守。汽車經銷商的生意模式天然地存在一些缺陷 — 受宏觀經濟、車廠的供需狀況等影響毛利率，這個亦是一個約束條件。美東汽車選擇豪華車品牌甚至收購保時捷經銷門店的決定，一方面是這些品牌供需狀況比較理想，歷史上毛利率相對其他品牌高一點，另一方面由於保時捷品牌的汽車價位遠高於電動車主流價位，也避開了現時競爭比較激烈的電動車價格戰，提高了業務能見度。由此也可以看到，美東汽車對於純電動車品牌的經銷一直保持比較謹慎的態度，也是同樣基於這種確定性的考慮。

同時也可以連繫到，在二手車層面而言，現時的約束條件包括中國國內尚未有穩定的融資渠道去做到給予經銷商90%的短期融資，加上二手車價格在新車價跌的時候跌更多，價升的時候升很少，是一個正面小贏反面大輸的遊戲，風險大的同時完全不利於資金回報率，故美東汽車進入這類業務亦特別審慎。融資渠道這類約束條件是不可控制的，但是仍有變化的可能。

我認為管理層寫有關約束條件的幾段文字與投資的連繫也很深。管理層提到，資金、競爭力、他們和合作夥伴的能力局限是約束條件。而宏觀這類是無法改變也無法預測的約束條件，但是有些約束條件是可以改變的，例如剛上市的時候美東汽車尚未具備銷售豪華車的能力和資源，到今天改變了這個約束條件成為豪華車比例最高的經銷商之一。這就類似於投資層面我們如何在各種約束條件下擴闊自身的能力圈、提升自身的競爭力。

逆境會提高一個人或一個企業的韌性，就像<<反脆弱>>一書裡提及的概念那樣。很少行業不會遇到艱難的時刻，但當處於同樣的行業環境下，有的從此一蹶不振、有的活了下來，有的變得更強大，背後一定程度上是因為思維上的差異。有時候具備不一樣的商業思維，在作出一連串的商業決定上的各種細節就會和其他同業不一樣，各種細節疊加起來就會起到一個相當大的作用 — 可以關乎到企業的生死存亡、以及股東回報率的巨大差異。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者持有美東汽車(1268)