前天，一位好友向我分享了一篇題爲《港股18A四周年啓思錄》的文章，内容提到18A源自2017年底，當時港交所開啓了24年來最大的上市制度改革，翌年4月新《上市規則》正式容許未有收入、未有利潤的生物科技公司提到上市申請，簡稱“第18A章”。由此，港股18A章自推出便成爲很多未盈利生物科技公司的上市首選，港交所更一度表示香港將成爲世界上最主要的醫療和生物科技中心之一，因爲彼時内地科創板尚未啓動，而美國市場又因文化和市場認知差異，並非所有中國公司也同樣適合。

不過，投資市場從來上演的一幕是“理想很美好，現實卻是殘酷”，轉眼間4年過去了，在各種宏觀因素的叠加衝擊下，加上内地政策的變化及一系列的自身問題，超過9成18A公司已經跌破當年的招股價，7成公司股價腰斬一半以上。個別投資者甚至指出，現在有些股票的價格已經跌到當初B輪、甚至是A輪融資的估值。

我們也想借此文作爲一個引旨，討論中國醫藥行業、以致是18A公司還有否存在投資價值。當然，最近兩年投資環境的變化很大，宏觀局勢極度複雜，既有疫情的籠罩，更有俄烏戰爭、供應鏈短缺、高通脹，以致是聯儲局加息收水等因素，無一不困擾著資本市場的估值。更甚的是，受累中美兩國的關係欠佳，加上中國内部政策基調的頻繁變化，也令不少投資機構在紛紛減持抛售香港股票資產，也間接影響到18A公司的股價。不過，需留意的是大多18A公司的上市價根本過高，一些不太成熟的項目或團隊，只要在港股IPO，便能輕鬆地賺到比最終一輪融資的數倍，當時價格嚴重偏離價值，簡直是泡沫，因此我們當時曾不下一次提出很多18A公司不值得看，就算哪怕有頂級投資機構作爲基礎投資者也同樣不值得投。

現在的18A公司面對兩座大山，分別是國内集採的壓力及國際化的難度大增，只有很少數公司能夠突破這些大山的重重圍困，只有很少數（或許不多於5%）的公司能夠有足夠資金，加大國際臨床試驗才有機會讓產品走出去，實現國内外同步發展，才有一絲生機。我們認爲這一波18A公司的墜落，不單是市場情緒的變化，更重要是估值和邏輯雙殺，因此縱使不少18A公司的股價跌了很多，我們還是持有謹慎的態度。我們甚至大膽認爲，個別18A公司會耗不過這個寒冬，現金儲備不足以應付未來2-3年的研發開支，或許當弱者都死去時，那時候較大的投資價值才會顯現。總的來説，投資醫藥股的最終問題還是要回到本質，產品是否真的具備獨特創新性？能夠在云云競爭者中突圍而出。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監