《資本回報》是近來閲讀關於投資的一本好書，書中詳細分享了馬拉松資產管理公司（Marathon）基金在2002年至2015年期間撰寫的報告，並附上真實的案例，深入淺出地指出了如何理解和應用資本周期，從而長期取得優秀投資回報。馬拉松的投資哲學主要建立在兩大理念，分別是如何判斷資本周期及評核管理層配置資本的能力。其中，資本周期的分析方法是其投資基礎，今期專欄先分享此部分，下期再分享他們評核管理層的方法。

通常，資本被吸引進入高回報的業務中，而當回報降至資本成本之下，資本便會離開。但是需留意的是這個過程不是靜態的，而是周期性的，即是週而復始地循環進行。資本大舉流入帶來新的投資，隨著時間推移會增加產能，並將回報壓低。相反，當回報較低時，資本會陸續撤離，產能下降，隨著時間推移；最終利潤會得以回升。

較高盈利會使管理層過分自信，他們會傾向將有利的行業環境當作是自己的才能，同時這又往往配合著傳媒或者分析員的推波助瀾，進一步強化公司管理層的英明形象。行業處於高利潤時，公司往往會變得「手鬆」，放鬆自身的資本紀律進行過度或毫無必要的資本投資，而不單是公司自身，行業內其他公司也會如此，他們或許是同樣自信，又或許是擔心失去市場份額（囚徒困境），甚至是因為自身的薪酬利益與公司股價掛鉤，從而做出不理性的決定。

投資者和管理層不斷在做需求預測，但是這些預測很難準確，並經常存在系統性的誤差。在市場好的時候，預測變得非常樂觀，相反亦然。某些行業特別容易出現類似情況，譬如半導體、航運業或航空業等，會明顯發生劇烈的資本周期，投資者一旦在錯誤的時點介入會遭遇令人失望的投資回報。當中，他們提到最佳投資一個行業的時期是行業遭受重創，開始看到行業整合、管理層被更換、資本開支在收縮、利潤大幅下滑（甚至低於成本）。但務必注意，資本周期的運轉也會有機會失靈，因為科技進步也會改變摧毀部分的商業模式，政策保護也會令周期的週而復始失靈等。因此，他們在資本周期分析中關注供給而非需求，供給的前景比需求的不確定要小得多，從而更容易預測。

總的來説，馬拉松的投資理念很好，但是知易行難，因爲其中很考驗投資者對周期拐點的把握，什麽時候該收手、什麽時候該出手；而且現在市場變化很快，周期的變更比以往更短，政府或者央行的積極參與也影響到周期的循環，加大了操作的困難。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監