之前曾經思考過一個問題，ROE (股東回報率) / ROIC (資本回報率)對公司很重要，巴菲特又喜愛ROE達到15%以上的公司，那麼最重要應該就是買ROE一直特別高的公司。然而到正式計算買入價錢時，我們卻在很多情況下用到P/E (市盈率)、P/B (市帳率)等估值指標。這些估值指標與ROE其實有什麼關係？ROE、P/E和P/B這幾個指標是否分開獨立的、脫鈎的指標？

直至看到一篇文章，某位投資者講述自己投資某間公司取得可觀回報的文章，初步釐清了這幾個估值指標之間的關係。為了便於理解，我把P/E (市盈率倍數) 換成E/P (投資者收益率)，即Earnings Yield。

ROE是公司的ROE:
Earnings/Owner’s Equity = 盈利/公司的股東權益

E/P是你作為投資者的ROE:
Earnings/Investor’s Equity = 盈利/投資者的股東權益(亦即買入價)

兩者的差別，來自於P/B: Investor’s Equity/Owner’s Equity = 投資者的股東權益/公司的股東權益

這是基於以下的公式計算：
ROE ÷ P/B = (Earnings/Owner’s Equity) ÷ (Investor’s Equity/ Owner’s Equity)
= (Earnings/ Owner’s Equity) x (Owner’s Equity/Investor’s Equity)
= Earnings/Investor’s Equity
= E/P

即是
ROE ÷ P/B = E/P (投資者收益率)

一間公司能夠維持高ROE水平常常是我們作為投資者的買入理據，但是我們不能因此就忽視我們用什麼P/B買入。這是因為一個公司的ROE是按公司自身的股東權益(B)計算的，若果我們用數倍於公司自身的股東權益(B)去買入這間公司的股權，必然會降低我們自身的投資者收益率。換句話說，按照上面的公式，如果一間公司的長期ROE是15%，而你用5倍P/B買入，你作為投資者在這筆投資的長期ROE (亦即E/P)就會變成15%/5 = 3%。

3%的E/P意味著33倍的P/E，故若果投資者的利潤是在公司層面兌現（例如派息），而非靠著之後在市場賣出的話，高估值買入通常都不可取，因為這會影響了長期回報率。而前面提及那篇文章的作者，他正正就是以淨資產 (P/B = 1) 買入某間ROE持續維持在10%-15%的公司，同時利用股息再投資，而獲得可觀回報。

同時亦因此，一間公司擁有低P/B或P/E便不代表便宜，因為它的長期ROE可能不高。初步了解這幾個指標的相互關係，有助於理解巴菲特為什麼較為重視ROE這個指標，而非低P/B或P/E。當然現實層面亦不是只靠著這個指標就能賺錢，因為ROE是一個動態的指標，即使有高ROE也要了解是否能夠持續，而ROE本身亦無法反映公司是否高槓桿經營，另外公司的派息比率也會對該筆投資的長期回報率造成影響（在無法以同樣的價格利用股息再投資的情況下）。

註：現在回看發現自己簡直是錯得離譜，再認知之後需要再認知。投資始終是一個需要終生學習的事業，我相信自己還是會不斷經歷這種犯錯再修正的過程。認知更正文章請按此。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理助理分析員