Estée Lauder(EL.US)一直與L’Oréal(OR.PA)有激烈的競爭關係，然而這段賽跑可謂越來越分化，過往一年，正當L’Oréal破了近年來的增長率的記錄的時候，Estée Lauder卻面臨連續幾個季度的增長下滑。

據管理層在最上一季的業績稱原因是由於旅遊的銷售渠道復甦不及預期。旅遊的渠道在2021年佔據了其總銷售的超過21%, 比起2009年的9%，其旅遊渠道的比重在過往十年間提升了好幾倍。此前有業內人士評論，Estée Lauder失手亞太地區的主要原因是因為決策層不夠本土化，中國團隊的決策受制於總部，所有免稅渠道由集團供貨，相關業績也歸屬集團，這導致中國團隊的直營零售和免稅業務存在一定程度的競爭關係，出現了免稅店瘋狂壓貨以及打折，直營店的價格卻高居不下。相比之下，L’Oréal旗下品牌的直營及免稅的價差相對沒有那麼大差異。

管理層的決策也曾出現錯誤，Estée Lauder過早的預判中國的旅遊復甦，因此不斷的生產導致庫存高居不下。與此同時，集團在亞洲的供應鏈不及他的其他競爭對手，很多品牌需要從亞洲以外的地區進口，因此經銷商需要至少提前半年訂貨，零售商也錯誤預判了旅遊復甦，苦苦等待的遊客卻一直沒到來，導致免稅店庫存過多的積壓，因此不但瘋狂的打折，也取消了很多新的訂單。中國的銷售佔據了其三分之一的收入，可想而知Estée Lauder面臨什麼影響。

另一個原因不排除可能會是因為Estée Lauder的品牌面臨老化問題，大眾對其旗下品牌的吸引力下降，品牌在美妝界的影響力下滑。從業績數據看到，儘管集團在年頭以及去年總共漲價了兩三次，但是其銷售額以及利潤卻沒有同步提升。這個論點其實或許可以從其他競爭對手的業績中得到佐證，自疫情以來，Shiseido(4911.T)在2022年旅遊渠道的增長也不錯，並稱海南免稅店有強勁的增長。與此同時L’Oréal以及 LVMH(MC.PA)旗下美妝產品均獲得不錯的增長，可見美妝市場是處於良好狀態。雖然這些公司的旅遊渠道收入佔比不及Estée Lauder, 但有多少成分是因為後者品牌吸引力下降，有多少是渠道原因就很難這麼短時間去量化了，但至少管理層解釋今年是由於供應鏈缺乏靈活性以及零售商錯誤囤貨所致，管理層可能怎麼也想不通為何在2021年需求還很高的時候，到了今天中國消費者卻不買Estée Lauder而買其他品牌？

事實上，2023年以來，化妝品行業出現了整體的分化：外資品牌銷售增速大面積為負數，國產品牌卻大面積維持正增長。可能是由於規模龐大的中產及以下人群，收入都大幅縮水，導致客戶的消費傾向發生了變化，令高端品牌產生銷售轉化率較差的情況。

總結而言，Estée Lauder業績差不是中國旅遊消費需求不起，而是自身弄出來的問題。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票