因為運動及潮流品牌是投資研究目標範疇之一，所以外出時都會留意其他人的衣着及鞋款。過去一年行街或跑步，間中都會見到有人著對鞋，底部位置有好多個窿，遇到的頻率亦越來越高，而這些窿窿鞋多數是屬於新興運動品牌On(昂跑)。On是由三屆世界鐵人三項冠軍的瑞士人Olivier Bernhard和兩位朋友在2010年創立，目標是想要徹底改變跑步的形式，令跑步更愉快。品牌定位主要鎖定在「運動機能」領域，對「不跑步就不對勁」的重度跑步愛好者有強烈號召力。公司願景是「成為最優質的全球運動服裝品牌，以創新、設計和永續發展為基礎」。公司以On Holding(ONON)在2021年尾上市，除了基金股東外，知名投資者還包括「瑞士國寶」經典網球員費達拿，他亦是最重要的品牌代言人。

On鞋建基於以標榜猶如在雲端跑步舒適感的專利「CloudTec®雲端緩衝系統」，主要於著地的時候吸收抵消垂直衝擊力，與容易導致跑步時疼痛的水平衝擊力，並且積聚動能，能夠達致「輕盈觸地、穩定起步」的效果，並減輕重量，因此跑者於得到足夠緩衝的同時，不會有笨重的感覺。On以跑步鞋起家，並持續開拓更多不同功能的市場，包括行山、訓練、網球及受眾最廣的日常生活。公司為擴濶市場寬度，也重視結合功能及潮流兩個元素，和LVMH旗下Loewe合作的聯乘鞋大受歡迎，一而再再而三推出市場，是一個很成功的示範。

公司仍處昂跑濶步向前衝的高增長階段，2019年至2022年收入每年平均複式增長67%，毛利每年平均複式增長70%，毛利率由54%提升至56%。2023年首三季，收入按年升58%，毛利率增至59%，源於折扣銷售佔比減少、直營佔比增加、航運費用下降等。2022年純利開始錄得正數。營運現金流則於2021年錄得正數，不過在2022年再度錄得負數，主因存貨增長較多，存貨周轉天數由2021年的147天，升至2022年的180天，雖然此為整體體育品牌面對的情況，但仍然是需要注意的風險因素。幸好，負債比率於2023年9月約19%，屬偏低水平；另外，2023年首三季營運現金流已經回復錄得正數。

On 為2026年訂下目標，全年收入將較2023年增加一倍；毛利率將提升至60%；並將調整後EBITDA利潤率由2023年的15%提高至 18% 以上。公司亦為2026年後訂下長期目標，包括收入每年增長20至25%，調整後EBITDA利潤率超過20%；另外，中國收入佔整體超過10%等。

On Holding於2023年11月市值約9億美元，和Puma並列全球體育用品品牌第五高市值公司，落後於Nike、Lululemon、Adidas及安踏。若以2023年11月平均股價$28計算，市場預期2023年及2024年市盈率分別為48及34倍，預期2023年至2025年每股盈利平均每年複式增長40%。相對其他運動品牌的估值水平，公司若果可以維持明顯較高盈利增長，現時估值亦非不可接受。跟據On提供資料，品牌認知度在全球很多體育及潮流服飾主要市場仍然偏低，品牌仍在初步發展階段，加上仍持續開拓不同運動範疇，未來仍有很大發展空間令生意可以持續維持較高增長。

不過，需知道消費者的口味轉變不易把握，競爭者亦隨時出現，七八年前曾經如日方中，被市場無限看好的Under Armour(UA)也在市場預期不到下業績反轉，股價大跌，因此若果以高估值買入消費品牌，大家仍需密切留意增長元素及競爭環境有否變化，無論做生意及投資市場，皆沒有理所當然。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户没有持有上述股票