長期在香港生活的朋友，基本上都會很熟悉「日本城」這個專售家居生活用品的門店。國際家居零售(1373)主要經營零售業務，主要品牌為日本城JHC，其次為123 by ELLA、多來買等，零售店舖網絡最主要在香港，其次是人口密度和購物習慣較為相似的新加坡和澳門。筆者最近一年稍為多加留意以及正式開始追蹤這間公司，觀察下來發現，即使商業模式相對穩定如日本城，也會經歷週期性帶來的影響，並且成為了筆者學習案例之一。截止2024年4月30日止年度的業績（公司4月底年結，因此後面所述的年度指的也會是4月30日止年度）出來不久，對應的是整體銷售收入下跌約5%至約27億港元，同時經調整股東應佔利潤下降32%至1億港元左右。

現時反面觀點包括零售市道疲弱、通關影響、甚至網購威脅等。但若果翻查業績公告，銷售收入儘管有所下降，但同店銷售額仍然接近2020年度，或仍超越2019年度的水平。2024年度基本屬於全面通關，亦是已經經歷了移民潮帶來的影響的年度，換句話說暫時來說通關、網購等帶來的挑戰並沒有那麼大，這可能與居民的購物習慣，以及日本城自身的定位相關。例如上深圳買東西即使再方便也遠沒有在家樓下距離近，網購要涉及以天計的等待也不及在樓下能即時購買而免去等待的時間，而且日本城所銷售的東西可能很零碎、付款金額亦不高，例如人們未必會僅僅因為價錢比較便宜，今天需要一顆電池便跑上一次深圳買，明天正好需要一包樟腦丸便跑去淘一次寶，後天需要一塊百潔布又跑上深圳或網購。

影響業績的除了銷售收入層面外還有其他因素，其中包括房委會提供的租金寛減結束使得營運成本增加，壘加高基數效應導致收入回落，租金佔收入比例回升，但是租金這部分佔收入比例也是基本回到接近疫情前的狀態。員工薪金會是較顯著的一項挑戰，因為銷售收入、租金層面可以說是復常，但是員工薪金似乎並非如此。根據過往公司年報所述，員工薪金基本上是隨著通脹水平而增加的，它與銷售收入本身並不完全掛鈎。我們也不難從生活中觀察到自助收銀機在很多零售店包括各式超市、日本城等更廣泛地被採用，以減輕人手提高效率。

投資講究的是賠率，賠率有時候甚至決定了勝率，影響了贏的時候賺多少，輸的時候賠多少。具體而言，3年前充滿著各種利好因素的2021度業績出來，股東應佔利潤約為2.5億港元，股價曾一度達到$3，粗略計算對應市值約為22億港元，市盈率約為不足10倍左右，看似不貴。該年度的利好因素包括，疫情使得居民常常被迫困於家中，對於家居生活用品、防疫用品包括口罩、消毒、清潔用品的需求增加；租金優惠減免使得整體租金收入佔比屬上市以來偏低水平；政府保就業計劃津貼使得其他收入增加等等。 這2.5億的利潤，有1.2億即約一半是來自政府補助以及租金優惠。

這個$3的股價在往後2年仍不時出現，$3對應的估值即賠率某程度反映了市場可能正在線性推斷公司業績，或者說對於這間公司的要求在於，它需要繼續維持較高的同店銷售額、需要在未來短時間內透過業務增長及提高營運效率去追回津貼等帶來的得益，並且維持7至9%的純利率。翻查日本城歷史財報，4至6%是屬於正常經營情況下，不涉及其他非營運收益的純利率，7%以上的純利率本來就有頗大的機率不可持續。

執筆之時股價為$1.2，市值為8.6億港元左右，2024年度賺約1億利潤，市盈率也是不足10倍。但是這次這個賠率不再要求這間公司維持很高的同店銷售額，也只需要維持現有的4%左右的純利率，要求相對降低很多。從歷史記錄看這個公司的派息比率一般情況下有80%，換句話說對業績要求相對沒那麼嚴謹的情況下，現價有接近9%的股息率，風險與回報的比例產生了變化。

這間公司的優點在於銷售的是民生用品，在提供便利、專注在某個產品類別即家居生活用品以及針對該類別提供足夠齊全的貨品，亦不會輕易隨著經濟波動而大起大落，無論在競爭層面或經濟層面均屬於香港抗逆力較強的零售企業。但即使是這樣這個案例仍告訴我們，似乎都不能忘了賠率的重要性，即使是穩定的生意，在較高估值或者對公司經營業績有較高要求的情況下買入，仍然有機會虧錢或降低投資回報。而且這盤生意穩定是在收入層面而言，利潤層面仍然受到多項因素例如租金、工資成本變化等影響，這本身亦不是一個高利潤率的商業模式，成本佔收入比例的波動仍有機會為公司的業績帶來不低的波動，因此要特別警剔線性推斷業績帶來的風險。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者持有上述股票