美國上市的新加坡互聯網公司SEA Limited(SE)在上週二公佈了業績，市場重點關注遊戲的收入和用戶的放緩情況。雖說遊戲收入的放緩已是預期之内，但在四季度還未被印度封殺核心遊戲FreeFire的情況下，遊戲的付費用戶季度環比減少17%，遊戲簽約合同金額季度同比增長僅得9%，其衰退的速度還是讓人擔憂。更甚的是其2022財年的遊戲收入指引，管理層給出的遊戲簽約合同金額（bookings）按年同比減少35%，主要是因疫情的控制和其他產業重新啟動，在線活動會出現節制和用戶波動而作出的保守預期。另外作為Freefire的主要市場之一的印度，產品也剛被政府下架。雖說市場預料2022年財年的遊戲收入會出現首次年度下降，但這個管理層指引是遠差於市場共識。由於遊戲業務是Sea目前唯一實現正EBITDA的業務，並且為旗下的電商和金融業務提供現金流去實現高速增長，因此市場擔心在遊戲收入大幅減少下，或會令電商和金融業務失去了燒錢增長的動力。
至於另一增長引擎電商業務，在疫情紅利減少和通脹加息等的壓力下，四季度的訂單增長同比增長90%，遠高於阿里巴巴旗下Lazada的52%同比訂單增長。 儘管Shopee的體量更大，但它還在掠奪對手的市場份額。管理層給出2022財年的電商收入指引達到同比增長74%，維持高速增長，並預計更快的實現盈利。在拉丁美洲業務上，管理層首次披露了未來重點投資市場巴西的一些業務數據，它的訂單量在四季度達到1.4億，同比增長400%。不過由於佣金率（take-rate）很低，目前佔整體電商收入只有很小部分，只有不到1%。在賺錢能力上，他們認為長期並不擔憂，因為拉丁美洲的take-rate普遍能達到15%至18%，因此隨著發展越趨成熟，便會有更高的變現空間。
管理層期望透過這份業績中帶出的核心訊息是：即便在遊戲業務的盈利減少下， 他們的電商業務和金融業務也能維持高增長和實現盈利。預期2022財年的電商業務，東南亞和台灣分部在不計算總部成本下，將能實現正稅息折舊及攤銷前（EBITDA）利潤。管理層預料到2025年，電商業務和金融業務能夠為自身的長期增長提供龐大現金流，不必再嚴重依賴遊戲業務產生的現金。由於總部成本包含了員工薪酬等較高的成本，因此在數據上還需要看到營銷收入/訂單的佔比減少。以及每訂單的EBITDA虧損收窄等，才足以證明其電商業務能自負盈虧。
儘管市場會擔憂其遊戲單一，以及電商在宏觀環境的壓力下令成長和盈利能力承壓，但我們對管理層的抗逆能力和長期執行能力的信心始終沒有改變。目前，市場需要更多正面的信息，例如拓展新市場或新業務能作出更大貢獻，以及虧損明顯減少等，才能重拾信心。
洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶持有Sea limited (SE)
