過去研究一間盈利增長非常快、行業前景亦極具吸引力的公司，但是見到其股東回報率(ROE)／資本投入回報率(ROIC)並不高的時候，曾經思考過一個問題：考慮一間公司投資價值的時候，到底公司盈利增長重要還是資本回報率高重要？

當然最理想如小孩做選擇時的想法，Why not both？但當面對一間持續較高盈利增長但擁有低資本回報率的公司，以及一間持續較低盈利增長但擁有高資本回報率的公司，只能夠兩者擇其一的情況，我們又該如何作出抉擇呢？以下Autozone(AZO)的個案也許可以提供一些啟示。

Autozone是主要在美國專門銷售汽車零件的大型連鎖企業，屬於傳統行業，而且過往盈利增速較緩慢，因此市場過往5年給予的估值一直徘徊在大約11-19倍市盈率(PE)之間。Autozone於2008至2022年期間淨利潤的年複合增長率為10%（其實能做到這個記錄已經是非常不錯），而股價在2008年9月約129美元上漲至最近約2,130美元，年複合增長率大約22%。一般而言，股價的走勢長遠而言是由盈利增長驅動，但在這個個案當中，股價的增長遠超於淨利潤的增長。當中的差別就是因為公司過往一直沒有派息，所賺取的營運現金流在扣除資本開支及利息後便用作回購。

能長期做到這件事有至少三個前提，首先是公司盈利質素要有保證，而營運現金流就較能夠反映這一點。若盈利遠遠低於現金流，對於公司創造現金流的能力可能需要有所懷疑，加上無法產生現金流亦自然不能回購，而Autozone正是過往許多年的營運現金流均高於盈利。其次就是保持公司盈利增長所需要的資本開支不能太高。以Autozone為例，過往5年資本開支佔營運現金流只有不足3成，再扣除利息仍有充裕的現金流可用以回購。最後就是，公司股票的估值不能太高，不然公司同一筆現金可以回購的股數就會減少，對現有股東不利。

在通常情況下，企業賺到的現金流可以用以下幾個方式釋放或增加股東價值：(i)派息，但是在美國股東需要支付股息稅；(ii)回購，變相強制股息再投資； (iii) 收購其他公司，而Autozone過往數年的資本投入回報率(ROIC)是超過30%，盈利能力亦相當不錯，要在外面找到擁有超過30%資本投入回報率(ROIC)、自己又熟悉的業務並不容易。因此投資自己 (亦即回購) 的確會是一個不錯的選擇。

上述的案例體現了儘管盈利成長速度較低，但不需使用太多資本便能產生高回報，現金流可以用來回購股份以增加每股價值，也可以是一個不錯的投資項目。而與之對應的，就是文章開首提及盈利增長快但資本回報率低的公司。出現這個狀況，意味儘管公司盈利增長快，但是需要靠著龐大的資產增長（亦即資本開支）來維持，有可能就需要不斷向股東融資或借貸，每股價值無法同步增長，對現有股東而言就未必是好事。因此儘管高盈利增長很吸引眼球，但對公司的資本配置能力以及資本投入回報率(ROIC)亦要加以重視。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理助理分析員
執筆之時，博立客戶沒有持有上述股票