每個股票投資人都在追求將股票市場的資金，經由時間的複利效果來取得滿意的回報，在分析企業運營和估值變化下，資本回報是個不可忽略的因素，而資本週期是行業資本配置不斷影響投資回報的週期性變化。

最近，京東(9618)發動減價戰印證了Charlie Munger近日講到的一句話：「我被阿里巴巴(9988)在互聯網領導地位所吸引，但它本質仍然是個零售商，零售商競爭激烈不是那麼容易做好的」。這讓筆者聯想到Marathon AM的巨作<Capital Returns>，書中提及到幾個分析資本週期的方法，其中一個是要關注供給而非需求端。這尤其適用於一個行業有著穩定的需求環境裡，供給決定了利潤。

對應目前中國大消費需求來看，中國的薪酬增速向下，居民槓桿率偏高，居民儲蓄仍在高位，二三線城市地產價格下跌還讓很多人資產負債表受到衝擊，因此可以得出的結論是，即便疫情放寬需求復甦後，互聯網零售已經過了非線性爆發增長而趨向長期慢性穩定需求。因此更應著重供給側對企業回報的影響。對於終端控制較少的公司，要著重於行業的供給是否有跡象表明競爭在加劇。

博弈論裡的囚徒困境同樣可以解釋一個行業的過度投資行為。假設一種情況，其未來需求的增長可以支援一個參與者有利潤的擴張，但無法支持更多的參與者。如果好幾個參與者同時都在擴張其業務，導致行業中原本超額的利潤也會被侵蝕，整個行業的回報率便會減少。最理智的事情便是各個參與者什麼都不做，比如一些具定價能力，寡頭壟斷的行業會聯手抬高價格而非互相傷害。

然而，目前互聯網電商的情況是，除了京東外，抖音也在電商領域尋求新增長點(e.g.抖音本月還悄悄上線了超市業務)，所以即便發動價格補貼去搶佔市場也很難讓新進入者退出市場，這是由於抖音本身不缺資金去擴張也沒有生存困難，反而會讓原本三分天下的互聯網電商競爭格局變得更加內捲。因此長遠來看，即便消費復甦，資本週期出現供過於求的情況下必然會壓抑互聯網零售行業的回報率。

傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，博立客戶持有阿里巴巴(9988)