最近在閱讀<<資本回報：穿越資本週期的投資>>這本書。裡面馬拉松資本管理公司 (Marathon)講述其投資理念，以及對資本週期的描述等帶來了一定程度的啟發和思考。

Marathon採用低換手率的投資策略，平均持股期限是5年或更長。 Marathon認為這樣真正的優勢在於可以問更多有價值的問題：關注的問題是今天的答案在若干年後仍然有用，以及訊息更具保質期。如果只關注猜測下個季度的盈利，過了一個季度訊息就會作廢，而且這個遊戲要玩數千次以及回報有限，可能甚至要利用槓杆去放大這些邊際機會的獲利。

本書亦舉了歷史上歐洲鱈魚捕撈和加工業的興衰例子，去說明在研究一間公司的商業模式時，不僅要關注盈利能力的高低，還要關注其可持續性。當時行業的超額利潤集中在加工環節，因為為了能夠長途運輸到達市場，需要先把鱈魚送到足夠大的港口加工處理。如果當時選擇投資那個港口，可能純綷基於以下的邏輯：港口很大、地理位置有利、行業的超額利潤都在那個節點。但我們要多問一個問題：為什麼非得要一直在那個港口作加工處理？最後是食品冷藏技術的出現，使得鱈魚不需要再運到那個港口處理，原先的港口陷入了衰退。

至於對資本週期的論述，本書的核心在於關注供應而非需求，因為供應的前景比需求的不確定要小得多。儘管這本書的初版年份是2015年，但是在隨後的幾年在中國國內也發生過不少與本書內容對資本週期的描述相對應的事件。如果回顧行業的利潤變化確實都不僅是來自需求的變化，供應的變化助力也不小。

供應收縮的例子有啤酒行業、煤炭行業。啤酒行業經歷了存量競爭激烈的時期影響收入及利潤，後來集體關廠提升產能利用率、進行產品結構升級等動作，使得行業利潤持續提升；煤炭行業經歷了嚴重產能過剩時期，後來逐步淘汰掉落後產能、關掉小型煤礦，煤價因此回穩甚至後來一度大漲，反過來使企業利潤提高。供應增加的例子，包括兩年前新能源汽車狂熱，動力電池龍頭寧德時代的市盈率估值一度高達百倍以上，甚至當時有研究報告把其業績推斷到40年後的2060年，同時全球動力電池企業為了擴大產能而融資不斷；電動車製造行業亦競爭激烈，後來供過於求引發價格戰；潮流玩具曾成為新的賽道，當時泡泡瑪特的市值一度達到千億以上的巔峰、行業融資不斷，商場內盲盒和潮流玩具的銷售遍地開花；以火鍋湯底、中式調味料為主的調味料行業亦曾由於疫情而短期內出現超預期增長，海天味業和頤海國際的市盈率估值亦曾高達百倍以上，這導致了入局者甚多引發產能過剩、庫存積壓。

行業供應大幅增加的時候，往往也是融資不斷 (IPO或私募股權)，或收購盛行，或行業利潤豐厚，同時行業估值往往處於高位，理論上也是危機四伏的時期。但往往當時行業內公司股價和估值尚在處於不斷上升的狀態，而且無論是投資世界抑或行業本身大抵都正受著FOMO (錯失恐懼) 或過度樂觀的情緒影響。這個會和人性有點關係，只要尚存在這樣的人性，這些週期不會消失。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，本人及博立客戶沒有持有上述股票