我們算是較早留意到中國物管公司投資機會的投資者，把握雅生活(3319)於2019年9月公布收購中民物業帶來的盈利上升加估值提升的「戴維斯雙擊」效應，隨著認識到中國物管公司收入及盈利增長快、營運現金流理想、資產負債表健康及發展增值服務持續提升盈利率的好處，其後再分別投資碧桂園服務(6098)、永升生活服務(1995)及新城悅(1755)。物管股越來越受資本市場歡迎，越來越多同業相繼集資上市，雖然需求增加，但供應上升速度更快，逐漸出現汰弱留強，相對同業未能交出功課者會被市場逐步放棄而成為弱者，而我們管理的組合也於此行業持股上進行汰弱留強，焦點不是股價短期強弱，而是公司中長線的增長空間及速度，及於同業間的競爭優勢。現在組合投資的物管股只集中在碧桂園服務，因為我們不會為了分散投資而去分散投資，若果組合持有同一行業的兩間公司股票，唯一原因是這兩間公司皆是優質增長企業。

我們留意到雅生活自那次收購後，發展步伐停滯了一段時間，收購整合執行力不理想，此亦影響其未來增長空間，事實上其後業績增長速度也漸漸落後於同業，未能給我們未來可持續高增長的信心。至於永升生活服務及新城悅，其母公司樓房銷售保持不錯的走勢，加上積極收購同業，為在管面績增長提供足夠動力，不過中國物管公司已進入另一個階梯，需透過數字化提升營運效率及掌握更多商機，並在現有資源積極開拓物管外業務如城市服務、廣告業務、社區團購等，甚至有走出中國的計劃，我們認為碧桂園服務於香港上市物管公司中，無論在本業增長及外拓發展上已無出其右，並明顯跑先同業，因此組合亦先後沽出雅生活、新城悅及永升生活服務，集中投資在碧桂園服務上。事實上，市場資金今年也有這個趨向，碧桂園服務、永升生活服務、新城悅及雅生活的股價於首五月的升幅分別為54%、40%、27%及9%，可見端倪。

時代鄰里(9928)2020年初上市，仗著預期業績增長速度優於同業，股價曾受市場資金追捧而風光一時，至7月中累升超過170%，但自此見頂後卻回落45%，今年首5月股價再下跌13%，和同業大相徑庭。時代鄰里母公司樓房銷售情況也不錯，但本身業績維持高增長需依賴併購作為規模擴張的渠道，可是人同此心下，未上市的物管公司估值也水漲船高，質素卻良莠不齊，公司本身規模亦未具太多的議價能力，因此其管理層亦公開表示會以自主拓展為主，收併購為輔，而後者受限下，不易再支撐較高的估值，這亦是海量中小型上市物管公司的共同問題。

除了碧桂園服務外，我們於中國物管行業的注視點在一間未上市的公司上，此為萬科物業，去年10月更名為萬物雲，已看出其想走出傳統物管行業的框架。萬物雲的擴充策略不在併購，而是成為一個生態系統，把萬科物業的整套管理方法和模式，通過系統和服務進行標準化輸出，讓中小型上市物管公司參與，形式有點像中國地產代理行業的貝殼(BEKE.US)，有機會再作分享。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有碧桂園服務(6098)