在既定的印象裡面，在美國經營類似Daiso這樣的平價商品銷售，擁有門店接近2萬間的Dollar General(DG)，在貧富懸殊、面對經濟壓力的大環境下理應會受惠。但是當具體觀察其連續數個季度的業績，會發現實際情況似乎並不是這樣。

從年報可以看到，Dollar General銷售的產品包括糧油雜貨、廁紙和清潔用品、保健和美容產品、寵物用品，以及季節性商品、家庭裝飾和家居用品、基本服裝等非必需消費品。而這些平價商品的競爭對手其實並不僅限於其他同類型的商品，而是租金、醫療保健、電力、汽油以及食品，因為這涉及低收入消費者錢包份額的搶奪。同時消費者以低收入群體為主，對價格敏感度高的同時，往往是在經濟情況轉差時第一批受到負面影響，亦是在經濟情況改善時最後一批感受到影響的。

翻看某則華爾街日報的報導，會發現在金融海嘯時期，一元店的同店銷售額在2007年底時出現下降，直至2008年期間，失業率開始飆升，然後相對較高收入的消費者也受到打擊，出現越來越多的消費下行時，一元店才開始受惠。換句話說，影響到Dollar General業績的並不只有經濟上行和經濟下行兩種，因為經濟下行也分為兩種：只有低收入消費者的消費下行以及集體消費下行。正如反過來經濟上行其實也不代表Dollar General不受惠，因為消費者的錢包份額擴大了。

過去這段期間，通脹確實對低收入群體造成了不小的影響，但是失業率維持在一個比較低的狀態，經濟也沒有明顯地衰退，因此中等收入群體的消費似乎沒有下行。加上非必需消費品的銷售也因此受到負面影響，通脹亦推高了員工成本和租金成本，導致Dollar General的同店銷售額增長率、利潤率出現負面影響。

在此嘗試列舉出過去這一兩年期間，Dollar General業績所面對的變數，包括並不限於：

• 通脹：推高了員工和租金成本，以及低收入消費者減少支出
• 失業率：維持在低位，消費沒有大範圍下行
• 搶劫、盜竊事件導致的存貨損失
• 利率上升：借貸償還利息增加
• 高基數效應：食物券計劃的福利減少、退稅幅度縮減
• 存貨管理問題：此前管理層購買了比以往異常多的非必需消費品存貨，後來需要減價促銷
• 回購對每股盈利的影響：2021年利潤率達至新高，營運現金流狀況相當良好，管理層把回購金額加大了一倍，及後兩年現金流回落，管理層似乎仍想維持相同的回購金額，加大了借貸去進行回購，期間利率在上升，直至債務壓力顯著，公司暫停了回購，即使在估值相對以往便宜的位置。

在短期而言，即使是一年半載的程度，也實在有太多的變數可以影響經營業績，判斷短期業績走勢的難度亦在於此，而且有些問題是外部因素，有些則可能是管理層自己造成的。如果只根據一兩個變數去出作短期投資決策，要不分析會出現錯誤，要不變數思考得不夠多，即使最終短期業績走勢如自己所料，也很難判斷自己是否正確。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票