巴郡投資經理Todd Combs曾經在一個電台節目上提及過，投資需要從內到外 (inside out) 進行研究，先從文件或年報中了解到公司的一些細節作為起點。他感覺上很多人都是從外向內 (outside in) 開始的，亦即是從宏大敍事開始的，人們的出發點是因為從某人那裡聽到什麼、或在財經媒體上看到什麼、或讀到了一份研究報告或其他什麼，而形成了一些觀點，但這樣的觀點有機會來自錯誤的敍事。這給予我一些提醒。

在此具體以市場上熱門的數據中心基礎建設（提供電力系統、冷卻到服務等解決方案）龍頭Vertiv(VRT)為個案，簡單分別地以一份券商研究報告和Vertiv自己的年報作為例子，去思考inside out和outside in會有機會如何產生思考上的分別。

該份研究報告先介紹了公司的背景、主要從事什麼業務、發展及收購歷程、業績變化等的情況，然後介紹行業的市場規模、有哪些利好因素驅動行業的增長、行業競爭格局以及公司的市佔率如何領先，接著就介紹公司有哪些競爭力例如聚焦數據中心賽道、提供全套解決方案、強大的渠道銷售能力、產能佈局、廣泛而長期的客戶關係等等。最後給出盈利預測和估值。

如果單單看這份研究報告，我可能會產生以下的觀點：公司處於並聚焦高成長的AI驅動的數據中心賽道，公司提供全套設備解決方案，亦是冷卻設備領域的龍頭，在電力系統和IT管理軟件解決方案領域市佔均排名前三，業績近年轉好，利潤率有改善，所以值得買入。

但是當閱讀到Vertiv年報，會看到其實有一些對生意本身重要的細節，在研究報告中並沒有未提及，或者只是輕輕帶過。例如風險因素的部分提及到大型公司包括對數據中心規模需求巨大的Microsoft、Amazon、Google以及托管數據中心提供商在公司客戶群中佔很大比例，他們通常在合同中要求更優惠的條款及條件，這有機會降低公司的議價能力；客戶決定購買某些產品或解決方案、特別是新上市的產品或長期端到端解決方案，可能及漫長的簽約、設計和鍳定過程；面對大規模的全球競爭對手的高度競爭等。研究報告對股東而言重要的資本分配部分亦沒有太多的著墨，例如派息回購政策、在2021以頗大金額發債及股權收購的一間公司估值和盈利能力之類，這些則在公司網站上的投資者簡報、公告也可以初步看到一些。

初步閱讀年報和公司網站，則較可能會產生這樣的思考：公司利潤率的改善除了規模效應有多大程度上是因為上面研究報告所提及的競爭優勢，而不是供不應求的影響？客戶進行採購時為什麼會（又或者會不會）只選擇Vertiv而不選擇其他，客戶對各個供應商的議價能力是怎樣的，Vertiv所具備的其中一些優勢對手有沒有，2021年的收購是創造價值還是破壞價值？從敍事開始形成觀點的一個局限是，有機會淡化了對股東回報的重視，而長期股東回報來源來自於長期的盈利能力、公司真正的競爭優勢、管理層的執行力和資本配置等。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票