反脆弱是用來形容遇到壓力或逆境，反而最終會受益、成長並變得更茁壯的事物。其中一個簡單例子是做負重訓練，讓身體承受一定的重量負荷和壓力，可以反過來刺激肌肉生長和增強，從而提高身體的反脆弱性。對於公司而言也是如此，過去五年經歷了貿易戰、疫情等衝擊，利華控股(1346.HK)的業績亦曾因疫情打擊服裝需求一度大跌至接近僅僅收支平衡的地步，但是疫情過後收入和利潤均大幅增長至超越疫情前。

利華控股的定位為服裝供應鏈平台，上游連接大約100間位於不同地區包括中國、越南、柬埔寨等的供應商，下游連接100個品牌包括BONOBOS、Helly Hansen、BOSS等，為客戶提高涵蓋產品設計、生產管理到分銷物流的服務、並供應多個種類的服裝產品，屬於較為輕資產的業務。據管理層所述，早年從傳統成衣製造廠轉型至現時的輕資產業務其實也經歷過一段痛苦的過程，包括自行砍掉大客戶例如Uniqlo、Giordano等不太賺錢的訂單，關掉工廠以及在內部進行重大改革等。

貿易戰期間，正正因為其業務性質，利華控股自身沒有持有廠房，比起仍為傳統工廠的競爭對手更能靈活地轉移訂單到其他地區，使其後來提高了市場佔有率。疫情期間更是如此，同時在年報中主席的話部分也可以看到其具備的一些逆向和反脆弱思維。例如2019年報中曾提及疫情期間一旦發生倒閉及破產潮，任何供應力減弱均會將終極需求反彈推向存活下來的強大公司。管理層亦趁機作出數項收購，認為隨著需求衝擊使許多行業參與者的前景黯淡，將使得條款及估值更為合理及能夠負擔。

反而在2021年報中主席提過由於疫後反彈需求激增提高了估值預期，收購變得更難以完成，側面證明了順境也不完全只有好處。同時我們也曾和管理層方面作交流，在來年的風險方面，管理層也坦然承認儘管當下看起來美國經濟在不斷加息的情況下暫時維持堅挺，但仍然存在風險和不確定性，預計若這個風險成真，增長會由收購帶動。這些都一定程度反映了其風險意識。

常常聽說行業遇到逆風時，強大的公司會存活下來並實現汰弱留強。意思並不一定代表在逆境的當下，公司的業績仍能奇蹟地毫髮無損，尤其對於週期性的行業而言似乎不太現實，只是逆境過後會變得更強大。當遇到屬於整個行業的強勢逆風時，這個時候要想的也許不是如何去贏，而是如何不做第一間倒下的公司，甚至儘量做最後一間倒下來的。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者沒有持有上述股票