研究著名投資者的失敗案例比起研究成功案例往往有著更大好處，很重要的一個地方就是在研究他們有份投資的公司時，更能客觀地看待該公司，避免因為這個因素為研究的公司戴上光環。這次看的是巴菲特對Kraft Heinz (KHC.US) 的投資案例。

Kraft Heinz是全球最大的食品及飲料生產商之一，旗下較為知名的產品包括Heinz蕃茄醬、 Philadelphia忌廉芝士、Oscar Mayer熱狗等。2018年的Kraft Heinz財務上出現了高達154億美元的商譽減值及無形資產減值虧損，這會是由於過往的高溢價收購或業務未來價值下降所導致的。巴菲特在接受CNBC的採訪時以及在股東大會上均承認了自己的錯誤。

這筆投資的背景較為複雜，可以視為兩筆交易。Kraft和Heinz本屬兩間公司，是2013年巴郡先以合理價格與私募基金3G Capital一起對Heinz進行私有化交易，後來2015年Heinz與Kraft合併，在合併時對Kraft的業務支付了較高的價格。故是後者對於巴菲特而言屬於犯下錯誤的交易。巴菲特對此表示，能以70億美元的有形資產去產生60億美元稅前利潤的生意，Kraft Heinz是一個了不起的生意，但你不可以為此支付過高的價格。這是我們作為投資者時刻要警剔的，生意本身很賺錢可以是買入的理由，但最終決定你是否很賺錢的，是你的支付價格不是生意本身。無論你用什麼價格買入這盤生意，用了100億美元抑或1,000億美元，公司賺的錢依然是60億美元。

渠道零售商自有品牌對於包括Kraft Heinz在內的食品生產商的衝擊，也是巴菲特有在股東大會上回答問題時提到的。大型批發超市Costco的自有品牌Kirkland具有遷移能力，即品牌可以遷移到不同種類的產品，然而像可口可樂那樣就不太可能把自己的品牌遷移到其他類別的飲品，只能再造一個新的品牌，因此大型零售商的自有品牌價值更為巨大。Kraft Heinz不但需與其他食品生產商競爭，還要面對擁有巨大規模的下游零售商越發強大的議價能力、以及其低廉且具品質保證的自有品牌產品帶來的衝擊。

除此之外，Kraft Heinz合併後也曾存在過度地削減開支的問題。擁有財務報表思維的，對於如何提升利潤總是會聯想到削減開支這個做法。然而在商業世界中，削減開支有機會造成惡性循環。 Kraft Heinz合併後不但用於維持傳統品牌銷售業績的市場和推廣支出被持續削減，用於產品創新以應對不斷變化的消費者需求的研發支出亦被降低，甚至連員工的行政開支預算都被高度限制，大大打擊士氣。這些全部反過來影響公司銷售，因此當銷售隨著成本下跌而一同下跌，就會形成一個螺旋，影響公司未來價值。

現時新上任的CEO在嘗試採取一些與過往不同的策略以改善公司的狀況，包括出售表現不好的業務，而我們也在財報中可看見市場營銷及研發費用率有回復上升的趨勢。當然Kraft Heinz的失敗案例現已人盡皆知，研究Kraft Heinz的時候自然也不會為其放上濾鏡。但更重要的自我提醒是我們在研究其他公司時，包括著名投資者現有股價表現很好的持股時，始終要有自己的見解。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理助理分析員
執筆之時，博立客戶沒有持有上述股票

Source:
https://buffett.cnbc.com/video/2019/05/06/morning-session—2019-berkshire-hathaway-annual-meeting.html
https://www.cnbc.com/2019/02/25/buffett-says-berkshire-hathaway-overpaid-for-kraft-following-last-weeks-stock-plunge.html