一位投資界前輩曾經提過，在研究企業的層面上，或者決定投資結果的層面，其實是遵循著二八定律，20%的信息，可以決定80%的投資結果。例如市盈率就可以很大程度地揭示投資的未來，一個100倍市盈率的公司，即使如何被吹得天花亂墜，它還是市盈率100倍。商業模式的特性也很大程度地決定了公司未來發展的走向，一個擁有糟糕的商業模式的公司即使如何被捧上天，它依然存在其商業模式的缺點。筆者回顧一下過往自己研究過的一些案例時，感受到確實如此。

筆者在一段時間裡面特別欣賞一個新勢力汽車製造商的CEO，也關注得特別多這間公司相關的東西。以該新勢力汽車製造商為例，筆者曾研究旗下各車型的款式、零售價、版本、外觀、配置、配備什麼電池，以及生產線、產能提升時間，還有針對的消費者市場、每月銷量變化等。還有在商業決策上例如採用純電還是增程技術、產品矩陣等方面相較市場上一些對手的優勢和先見之明。但是結果它後來的發展逃不過目前造車商業模式的特性：整個行業都在加快推出新車型。公司注定也需要不斷推出新的車型，與之前的車型有多受歡迎無太大關係。該公司有著萬分期待的新車型推出後，不幸遇上負面輿論影響而導致結果遠差於預期，亦推遲了另一些新車型的推出，後來業績亦發生了劇烈變化，曾提及過的進取的銷量目標達不成，估值亦變得難以拿捏。

而由於買車的消費金額很大，決策週期很長，所以消費者會上汽車之家、懂車帝等汽車資訊平台去了解很多資訊，意味公司推出的產品會被逐一按細節去比較，競爭注定非常激烈。甚至電動兩輪車的競爭格局還好一些（在國內以兩大知名品牌佔據主要市場份額），其中可能因為消費的金額相對低很多，消費者不會花很長的決策時間，基本選熟悉的品牌為主。事實上，從CEO過往的分享中已經提及過，產品團隊會把產品的每一個價值特性、每一項具體功能，都拿來跟競爭對手的產品做對比，確保全面的知己知彼。甚至要做到「細分到原子級的配置」：例如座椅加熱這個功能，競爭對手的產品只能做到底部和背部加熱，他們就加上側翼加熱。這個例子已經可以看出競爭激烈的程度。

但是重點在於，要認知商業模式的特點，可能只需佔到20%的研究時間，例如重資產、需要不斷推出新的車型、車型失敗造成的財務損失不菲、消費者決策時間、競爭格局的成因，而且這些認知較具備複利效應。而深入去注重公司的細節則要涉及到80%的研究時間，但是問題在於未必具備複利效應，例如具體了解每款車型的細節、有多少條生產線和產能、每月銷量變化。無論對於這些公司細節層面做了多少研究，商業模式抗逆力不強的公司，最終有更大概率遭遇困境，並反映到財務特徵上，甚至在一至兩年內已經可以發生劇烈變化。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員