本週初攜程公佈業績後股價急挫，我們先羅列業績重點，然後再闡述我們對公司的看法。攜程Q4收入127億元（人民幣，下同），同比增長23.4%，對比前兩個季度略為加速，也高於市場預期。其中酒店預訂業務的增長同比高達32.7%，主要受惠於強勁的出境和純海外的酒旅收入增長。而票務業務增速也達16.4%，同樣優於預期。而其他體量較少的業務如廣告等表現一般，雖然同比增長69%，但是已經連續兩個季度同比增速放緩，側面反映中國的宏觀經濟較差，影響了酒旅商家的投入。

表面上，收入端交出的「功課」還是令投資者信服的，關鍵問題還是在費用端和盈利端。是次業績中營銷費用同比大增44.6%，甚至研發費用和管理費用也提升了增速，結合本身已下跌的毛利率，經營利潤率下跌了超過3%至18.1%，同比增長只有5%，遠低於收入的增幅。根據管理層會後會議中提及，Q4營銷費用主力用在發展海外市場，並將持續拓展品牌，可以預期投入將會維持起碼多幾個季度。展望2025年，我們預期入境遊和純海外業務應該還是有不錯的增長，但是國內業務則可能繼續受宏觀經濟的狀況影響；配合公司對2025財年的保守預測，市場肯定是不買賬。同時，攜程也沒有強力的回購或特別吸引的股東分紅，這一點也進一步衰弱了其比較優勢。

總的來說，攜程的業績是沒有帶來驚喜，同時還出現了增收不增利的情況，尤其是我們可以看到銷售費用同比大增，估計要花更多的投入去與對手們競爭，這不是一個理想現象。過去一年攜程的股價走勢非常好，主要是過去數份季度業績均交出超越市場預期的「功課」，同時展現了「經營槓桿」的威力，原來攜程是可以這麼賺錢的，但是這次業績就將這個預期抹去了。而從估值端去看，考慮到目前的盈利預測，攜程在股價下跌後大概處於2025財年15倍左右的水平，綜觀其他中資股的增長和估值水平，這個估值並不特別「便宜」。再配合今年中國的宏觀經濟狀況，攜程的業務基本盤雖還算穩定，但卻顯得不特別吸引，現價是中性。

執筆之時，筆者及其客戶持有上述股票，並隨時買入或賣出 作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監