<巴菲特寫給股東的信>是一本歷久常新的書，每隔一段時間重看，總是會有新的得著，自己該段時間在其他地方累積的思維框架也會在此處重合。而股神巴菲特的股東信裡講述了美國紡織業黃昏的案例，裡面許多概念可以套用至今。

巴菲特曾經在訪問中提及，買下波克夏海瑟威(Berkshire Hathaway，現時俗稱巴郡)紡織工廠是他最糟糕的一筆投資。在正式結束紡織業務的那年，他在股東信中提及波克夏的紡織業務 (在1970-1980年代) 主要面對以下局面而由盈利轉變為連年虧損：

– 同質化：產品無法做到差異化，亦因此對消費者沒有定價能力。

– 廉價化：以當時來看，單獨在紡織業務上投入大筆資本支出的確有可能產生很好的經濟效益以及資本回報率。然而當國內外的競爭對手也這樣做，整個行業最後縮減的成本卻變成了整個紡織業降價的標準。

– 產能過剩：波克夏面對的是產能顯著過剩的全球市場。

– 產業遷移：外國業者薪金遠低於美國同業。儘管在美國國內而言，紡織工人的薪金已經比整體美國工人的薪金水準低廉。因此整個紡織製造業自然逐漸向外遷移。

– 囚徒困境：不投資的話，自身的競爭力就會日漸衰弱。但即使做了巨額投資，報酬率依然很低，同時外國紡織業仍擁有巨大的勞動成本優勢。

上述幾點不僅在當時的美國紡織業可以套用，在現今分析各類企業的時候，亦可以留意它身處的行業有沒有出現上述的情況，並加以警剔。但更重要的是，巴菲特在這裡犯過錯誤。既然在世間被披上「股神」的光環，比起他做過的正確決定，他的錯誤決定絕對是更珍貴的教材。之前的股東信中巴菲特亦曾提及保留紡織業務，遲遲沒有出售或進行清算的4個原因：

– 履行社會責任：波克夏的紡織事業是所在社區非常重要的僱主。

– 優秀的管理層：管理層坦誠報告困難，並努力解決問題；資深員工極具才幹和創意，掌舵管理的時候業績的確曾經大有起色。

– 通情達理的員工：員工配合波克夏一起處理問題，甚至整個紡織業工會領袖和會員均展示理解，沒有要求更高的薪金升幅或不利於生產力的工作條件。這是一件非常難得的事情。

– 適當的現金報酬：巴菲特依然認為這項業務能夠產生適度現金報酬。

上面第(4)點事後證明是錯誤，但原來亦是最致命的。除了第(1)點與企業基本面相對無關以外，第(2)和(3)點均對企業基本面有非常重要的影響，亦是很多時候我們選擇投資一間公司的重要理據。然而在這個案例當中，優秀的管理層、擁有勤奮盡責的員工，在產業因素的影響下卻顯得微不足道。因此在研究每一間公司的時候，除了分析財務報表和管理層，更要懂得對影響公司基本面的各種因素賦予合適的權重。在這個案例中，巴菲特有可能正正就是對產業因素賦予了較少的權重而犯了錯誤，很值得我們借鑑。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理助理分析員
執筆之時，博立客戶沒有持有上述股票